核心(xīn)观点

　　事(shì)件：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增1.22万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万(wàn)亿元，存(cún)量同(tóng)比增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月(yuè)新(xīn)增融(róng)资明显低于市场预期，居民新增(zēng)融(róng)资(zī)再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印证，同时，居民存款仍维持(chí)较高(gāo)增速，指向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需求短板仍(réng)在居民(mín)端(duān)，居民高存款和弱贷款的组合，则指向居民信(xìn)心依然不足。居(jū)民部门对资金(jīn)的过度沉淀，降低了(le)资金的循环效率和(hé)对经济(jì)的拉动效力。因而(ér)，信贷企稳的持续性和(hé)经济复苏的力度，依赖(lài)于(yú)居(jū)民信心和预期的进一步提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是(shì)后续观察金融(róng)和经济(jì)数据的(de)关(guān)键。

　　风(fēng)险提示：政(zhèng)策落地不及预(yù)期，房地产链条修复节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力(lì)后自然回落(luò)，经济(jì)复苏的关键在于激(jī)活居民(mín)部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增融资(zī)在前置发力(lì)后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下(xià)沿(yán)在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿元，同比多(duō)增2.47万亿(yì)元(yuán)，银行信贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发力后，4月投(tóu)放(fàng)力度自然回落，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经(jīng)济复苏的力度，强烈(liè)依赖于信贷增长的持续性。信用(yòng)周期的持续(xù)回升一般指向需求的(de)强劲复(fù)苏，但是(shì)在社融存量同比增速连续(xù)回(huí)升2个月，并且新增(zēng)信(xìn)贷连续3个月大(dà)超市(shì)场预期(qī)后，经济复苏的(de)力度依然偏弱(ruò)，名义价格(gé)正滑入通缩区(qū)间。伴(bàn)随着(zhe)4月新(xīn)增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增长，而(ér)这(zhè)难(nán)以完全依赖(lài)政(zhèng)策(cè)驱动，需(xū)要实体经(jīng)济内生融资需求的(de)修复。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策协(xié)同发力，商业(yè)银(yín)行信(xìn)贷(dài)投放的前(qián)置发力意(yì)愿较强，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增(zēng)。但随(suí)着信(xìn)贷政策由“总量有效增长”转向“合(hé)理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实体(tǐ)经济内(nèi)生动能(néng)的边际(jì)回落，4月新增融资需求走(zǒu)弱。因(yīn)而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后续观察金融和经济数(shù)据的(de)关键(jiàn)。

　　信贷(dài)增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关(guān)键在于激活居民(mín)部门(mén)。一则，在政策(cè)层较强的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽(kuān)松，资金的(de)供给(gěi)端并不是问(wèn)题。新增融资持续(xù)性的(de)关键在于需求端，政府融资需求受制于财政预算，而今年财(cái)政预算(suàn)在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企(qǐ)业(yè)融资需(xū)求自2022年以来总体维持较(jiào)高景气度，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民融(róng)资需(xū)求(qiú)却难有定(dìng)论，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新(xīn)增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行为取决(jué)于收入(rù)预期和负债强度，而当(dāng)前(qián)居民(mín)就业和收入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的青(qīng)年(nián)群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的历史高位，拖(tuō)累居民(mín)部门(mén)预期改(gǎi)善(shàn)。

　　二(èr)是，资金(jīn)从企业部(bù)门持(chí)续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居(jū)民(mín)部(bù)门向企(qǐ)业部门的回流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已(yǐ)持(chí)隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体续收缩6个(gè)月，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却已(yǐ)持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速(sù)的(de)背(bèi)离，存在两重可(kě)能(néng)性，一是，资金从企业活期账户向定期账户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账(zhàng)户(hù)向(xiàng)居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了(le)第一重(zhòng)可能性，并证实了第(dì)二重可能(néng)性。

　　也就是说，企业通过经(jīng)营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于居民消(xiāo)费复苏乏力，便将(jiāng)企业(yè)转移来的资(zī)金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消费的方式使其回流(liú)企业账户，表现在数据(jù)上，便是居(jū)民存款增速(sù)持续高于(yú)企业(yè)，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧难(nán)退。但(dàn)居民存款增(zēng)速已于3月和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正(zhèng)在好转(zhuǎn)。

　　二(èr)、 居(jū)民新增融资再度(dù)转弱，企业融资需(xū)求延续景气

　　居民贷款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性(xìng)，与(yǔ)耐用品需求和商品(pǐn)房销(xiāo)售较弱相互印证。4月(yuè)居民(mín)部门新增净(jìng)融资(zī)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)241亿元，其中，短期信(xìn)贷同比多增601亿(yì)元，中长期(qī)信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一是，随(suí)着(zhe)居民生活半径和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活(huó)动指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月乘用车日均零售(shòu)5.54万(wàn)辆(liàng)，较2019年至2022年(nián)同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销(xiāo)售的好转与厂商大幅降价促(cù)销紧(jǐn)密相关，真实的耐用品(pǐn)消费(fèi)需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从30个(gè)大中城市(shì)的商(shāng)品(pǐn)房销售数据来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房预(yù)期和购房活(huó)动同样呈现改(gǎi)善态势，但进入(rù)4月后商品房(fáng)销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷款(kuǎn)利率远高于理财(cái)产品(pǐn)预期收(shōu)益(yì)率，按揭贷“早(zǎo)偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民(mín)存(cún)款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民(mín)消(xiāo)费(fèi)潜力仍(réng)有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居(jū)民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存(cún)款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个月，但增速仍远高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄(xù)意愿依然强劲，疫情期间(jiān)积累的(de)“超额储(chǔ)蓄”并未(wèi)出(chū)现(xiàn)释放迹(jì)象。居民新增存(cún)款和短期贷款同时维持高(gāo)位，一方(fāng)面，可以说明(míng)居(jū)民消费(fèi)潜力仍有待进(jìn)一(yī)步释放(fàng)；另一(yī)方面，可(kě)能指向居民收入(rù)分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强(qiáng)融资(zī)需求(qiú)，叠加银行较强的信贷投放(fàng)诉求(qiú)，供需两端(duān)驱动(dòng)企(qǐ)业新增净融资连续同(tóng)比(bǐ)扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元(yuán)，新增企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款占(zhàn)新(xīn)增贷款的比(bǐ)重，进一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流向(xiàng)应为基建和制造业等政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比扩张636亿元(yuán)，前(qián)置发力仍是(shì)政(zhèng)府债(zhài)券融资的主基调。1-4月政府债券新增融资(zī)规(guī)模达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年政府债券(quàn)融资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似(shì)，同(tóng)是“稳增长”诉求较(jiào)强的(de)年份(fèn)，财(cái)政部也(yě)均在前一年(nián)度末提前下达了(le)次年的(de)部(bù)分专项(xiàng)债务新(xīn)增额度，因而，政(zhèng)府债券发行节奏(zòu)都(dōu)有明显(xiǎn)的前置(zhì)倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分(fēn)化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比(bǐ)增(zēng)速(sù)已(yǐ)经持续(xù)收隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体缩6个月，而M2同(tóng)比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重(zhòng)可能性，一是(shì)，资金从企业活期账(zhàng)户向(xiàng)定期(qī)账户转移(yí)；二是(shì)，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能(néng)性，并(bìng)证(zhèng)实了第二(èr)重可能性。

　　也(yě)就(jiù)是说，企业通过经营(yíng)和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于(yú)居民消费复苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以(yǐ)存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是通过消费的(de)方式使其回流企业账户，表现(xiàn)在数据(jù)上隶书蚕头燕尾一波三折图解，蚕头燕尾一波三折是什么书体，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续高于(yú)企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货(huò)币供应量(liàng)M2同比增(zēng)速有望进一步回落，资金(jīn)利率中枢也(yě)将围绕(rào)政策利率(lǜ)震荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修复的稳定(dìng)性和持续性将进(jìn)一步增强，宽货币(bì)的发力强(qiáng)度将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去年财政(zhèng)发力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政(zhèng)结余资(zī)金和央行结(jié)存利润，推动了财(cái)政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)和(hé)央(yāng)行结存(cún)利润(rùn)向(xiàng)私人部门的转移(yí)，今年财政(zhèng)结余(yú)资金向私人部门(mén)的转移力(lì)度将会明(míng)显走(zǒu)弱。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货(huò)币供(gōng)应量(liàng)M2增速(sù)显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有(yǒu)望持续(xù)高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产(chǎn)经(jīng)营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新(xīn)增专(zhuān)项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融资需(xū)求，企业融(róng)资需(xū)求的稳定性相对(duì)较强；同(tóng)时，政策(cè)层对于信(xìn)贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍(réng)在，但3月以来政策曾先后表态(tài)“货(huò)币信贷总量要(yào)适度节奏要(yào)平(píng)稳”和“不(bù)盲目追求(qiú)信贷(dài)高(gāo)增”，信(xìn)贷资(zī)源投(tóu)放可能(néng)会更加注重(zhòng)平滑增速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是(shì)当前融资(zī)的短板(bǎn)，引导(dǎo)其(qí)合理(lǐ)改善预期是社(shè)融增速趋势性回(huí)升的重要条件。今年(nián)2月之前，居民(mín)部门新增净融(róng)资已(yǐ)经连(lián)续15个月同比(bǐ)收缩，在2月和3月(yuè)实(shí)现连续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居民存款持续保持较高(gāo)增(zēng)速(sù)，居民预期改善仍有待于政策进(jìn)一(yī)步加力。

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