核心(xīn)结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)均是(shì)内部(bù)分化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是情绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进(jìn)入基本面驱动。③全年牛市格(gé)局(jú)未变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还是成长？

　　近期参加(jiā)一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一(yī)听都有道理，但其实不(bù)然，因为(wèi)价值阵(zhèn)营(yíng)和成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的(de)品种都存在下跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长都是结(jié)构性分(fēn)化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较多，有(yǒu)投资者认为近期银(yín)行等高股息(xī)股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与(yǔ)成长两种风格并不明显，具体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转以来价(jià)值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我(wǒ)们在前(qián)期(qī)多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初期的第(dì)一波上(shàng)涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万(wàn)一级(jí)行业(yè)中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前20％的(de)不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成长类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和(hé)价值内(nèi)部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二(èr)十(shí)条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催(cuī)化(huà)，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅(fú)92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中(zhōng)食品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若(ruò)我们从今年年(nián)初(chū)以来(lái)的时间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来(lái)的格局，即(jí)科(kē)技表现好、新能(néng)源相对弱。再来看价值板块，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走(zǒu)势明显(xiǎn)偏(piān)弱，今年以来基本处(chù)在“歇息(xī)”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值(zhí)、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数中科(kē)创50最(zuì)大(dà)涨幅为28％（今年初以(yǐ)来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值风格指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例(lì)：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占(zhàn)比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利(lì)驱动外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭strong>

　　过去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的特(tè)征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于(yú)市场(chǎng)自底部起来后(hòu)，处低位的行(xíng)业容易受到政策利(lì)好和预(yù)期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短期明(míng)显的上涨，但由(yóu)于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特(tè)征并不明(míng)显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属(shǔ)于政策和(hé)事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复(fù)。数(shù)字(zì)经济方面(miàn)，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最(zuì)大(dà)涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智能(néng)逐步落地应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮驱动下数字经(jīng)济(jì)行情(qíng)持(chí)续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本(běn)轮中特(tè)估(gū)行情(qíng)也主(zhǔ)要来自(zì)低估(gū)值的(de)国央企(qǐ)的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监会主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国(guó)央企价值(zhí)实现，相(xiāng)关(guān)政策和事件(jiàn)进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估(gū)指数最(zuì)大涨(zhǎng)幅(fú)达(dá)46％。

　　未(wèi)来市(shì)场(chǎng)会进入盈(yíng)利驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决定未来(lái)风格的走向。我们以国证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股(gǔ)整体风格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股(gǔ)的业绩又开始优于价值股，国(guó)证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点(diǎn)已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计外国人吃米饭吗，外国人是不是不吃米饭23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着基本面逐(zhú)渐回(huí)升，市(shì)场(chǎng)或由前期的政策和事件(jiàn)驱动(dòng)走向盈利(lì)驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本(běn)面验证(zhèng)情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长盈(yíng)利增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部盈(yíng)利增速可(kě)能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数(shù)中科(kē)创50预计23年归母净利增(zēng)速达到(dào)60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈(yíng)利增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点(diǎn)提升到(dào)23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对(duì)优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市(shì)场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本市(shì)场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛(niú)熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛市周期。但(dàn)牛市(shì)往往(wǎng)难以一(yī)蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可能处蓄(xù)势阶(jiē)段，二季(jì)度以来市场表现也印证(zhèng)着我(wǒ)们(men)的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期(qī)，就好比(bǐ)冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升(shēng)，但短期温度仍(réng)可能上(shàng)下波动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震(zhèn)荡(dàng)的情况(kuàng)，其(qí)背后源于牛(niú)市(shì)初期基(jī)本面还不(bù)够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素的(de)扰(rǎo)动。目前宏观经济数(shù)据显示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷(dài)数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数(shù)据较一季(jì)度均(jūn)明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本面回(huí)暖仍需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再(zài)平衡，全年(nián)数字经(jīng)济(jì)仍(réng)是(shì)主线。在政策和(hé)事件(jiàn)的催化下(xià)数(shù)字经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来(lái)决(jué)定(dìng)风格的关(guān)键在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前重(zhòng)视消费结构性(xìng)机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全年，数(shù)字经(jīng)济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更大，去伪存真的试(shì)金石是业(yè)绩(jì)。我们(men)从4月(yuè)初以来(lái)就(jiù)提出TMT板块出现(xiàn)阶段性过热，未来可(kě)能会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块(kuài)的(de)股价(jià)表现也印证(zhèng)了我们的判断，目(mù)前TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年维度(dù)看(kàn)政策和技术驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上(shàng)公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比）仍处(chù)在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条主(zhǔ)线机会(huì)。第一，从政(zhèng)策线看，数(shù)字经济已成为现(xiàn)代化产(chǎn)业体系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加(jiā)快(kuài)建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和(hé)数字(zì)基建的投入。去(qù)年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条(tiáo)”为数据要素市(shì)场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加(jiā)速，这也将(jiāng)大幅提升数字基(jī)础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望(wàng)率先受益。当前科技(jì)巨头正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑(jí)和推理上的部分(fēn)结果已超越了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速(sù)发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片(piàn)市场规(guī)模复合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍(réng)有韧性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费一直是(shì)目前政策关注(zhù)的(de)重点，后(hòu)续关注消费的结构性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对(duì)趋(qū)稳(wěn)，居民财富(fù)大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将(jiāng)推动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计(jì)今年(nián)社(shè)零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增(zēng)速为4-5％。从股市表现看(kàn)，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提(tí)出今年以来消费行业涨幅在所有行业中涨幅(fú)明显偏低，随着基(jī)本面(miàn)改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化(huà)下“中特估(gū)”板块热度同样(yàng)较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪(wěi)存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的(de)重(zhòng)大安全领域、举国体(tǐ)制支持的部(bù)分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金(jīn)流充(chōng)裕(yù)的国企，详(xiáng)见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力方(fāng)向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内(nèi)经济；美国经济硬着(zhe)陆影响全球经(jīng)济(jì)。

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