平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心(xīn)观点

　　新增(zēng)社融表(biǎo)现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融增长明显降温，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有所显现。社(shè)融(róng)骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基(jī)本(běn)延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正增(zēng)长；未贴现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所(suǒ)下降，主因债券到期规模(mó)较大(dà)。3）政府债融资规模同(tóng)比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的地方债额(é)度，期(qī)间(jiān)空档可(kě)能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同期(qī)均值(zhí)。各分(fēn)项从强到(dào)弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居(jū)民短期(qī)贷(dài)款>；居民中长期(qī)贷款。新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大问题仍然在(zài)于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前(qián)偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个信贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不足的结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又(yòu)创历(lì)史同期新高(gāo)，仍能有效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内(nèi)票(piào)据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外，4月初以来存款(kuǎn)利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续性，能够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款(kuǎn)数据(jù)看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势(shì)影响较(jiào)大，或是驱动其变化的主因。在贷款(kuǎn)扩张的同时(shí)，企业(yè)存款(kuǎn)也有(yǒu)边际改善(shàn)。2）M2同比(bǐ)增速(sù)有(yǒu)所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑到去年(nián)4月M2同比增速较3月抬(tái)升0.8个百分点，基数变化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(lǜ)到4月多家(jiā)中小银行(xíng)下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居民提(tí)前偿还(hái)房贷规模(mó)较高，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政对实(shí)体经济支(zhī)持力度(dù)可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财政基建支持力度不(bù)稳，可(kě)能导致中(zhōng)国(guó)经济环比增长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升(shēng)幅(fú)度较(jiào)小，但与(yǔ)名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有(yǒu)力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社融增速也应足(zú)够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房(fáng)地产修复、促(cù)进家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方式(shì)扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏力

　　新增社融表现乏力(lì)。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿(yì)元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿(yì)元；社融存(cún)量同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的10％。考(kǎo)虑到去年同期(qī)疫情多点(diǎn)散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今(jīn)年(nián)一季度“开(kāi)门(mén)红”期(qī)间社融月(yuè)均(jūn)同比多(duō)增8200多亿的亮(liàng)眼表现，4月社融表(biǎo)现(xiàn)乏力“稳(wěn)信(xìn)用(yòng)”压力有所显现。从(cóng)分项看(kàn)：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅较2022年(nián)同期高815亿(yì)元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外(wài)币贷款(kuǎn)同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面，表外融资和直接融资基本(běn)延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直(zhí)接融(róng)资同比缩量，继续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企(qǐ)业债(zhài)融资、非金融(róng)企业境内股票融资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续(xù)高(gāo)于去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高(gāo)峰，对净融资构成拖累。截至(zhì)2023年(nián)一季度(dù)末(mò)，2022年(nián)10月(yuè)推出的500亿元民营企业债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未(wèi)开始投(tóu)放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持(chí)还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财政继(jì)续前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年(nián)同期累计多(duō)增(zēng)3114亿元。以财政(zhèng)预算数据看，2023年政府债融(róng)资的总(zǒng)体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截(jié)至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批(pī)次的地方债额度，且(qiě)提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿(yì)。如果近期下达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算(suàn)调整程序，剩余(yú)批次地方债(zhài)可能(néng)至(zhì)6月中下旬才(cái)能发出(chū)，期间(jiān)的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g>三则，表外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷(dài)款和信(xìn)托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去年同期(qī)分别多(duō)增85亿元、少减734亿元。在表内票(piào)据(jù)贴(tiē)现减少(shǎo)的(de)情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同期(qī)降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业(yè)短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民短期贷款 >； 居(jū)民中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历史新(xīn)高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但(dàn)较18年(nián)-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮(liàng)眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增(zēng)量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能够有效(xiào)发力。

• 　　另一方面，表内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革较快(kuài)推进(jìn)，这有助于(yú)缓(huǎn)解银(yín)行面临的(de)净息差(chà)压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实(shí)体经济(jì)的可持(chí)续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规(guī)律看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因。另一方面，在企业贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也有边(biān)际改善(shàn)，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而(ér)21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再配置(zhì)，银行(xíng)理财规模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累。此外，考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升(shēng)0.8个百分点(diǎn)，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来(lái)的首次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家庭资产的再(zài)配置，流向消费的规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(nián)期(qī)存款平(píng)均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前(qián)偿还房贷规模较高（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高）。

　　值得(dé)警(jǐng)惕的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增(zēng)4618亿(yì)元，去年(nián)同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支(zhī)持力度可能有所减弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频(pín)指(zhǐ)标出现(xiàn)了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金(jīn)额(é)同(tóng)环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月(yuè)全(quán)国各地重大项(xiàng)目开工总投资(zī)额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时(shí)如果财(cái)政基建支持力度(dù)不稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能(néng)较快(kuài)衰(shuāi)减(jiǎn)。

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