王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股息率(lǜ)相应提升，会(huì)吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股已(yǐ)上(shàng)涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业经营层(céng)面，也已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨(zhǎng)，那么就大错特错(cuò)了(le)。事实是(shì)：

　　银行(xíng)股自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后，已(yǐ)经持续上涨了足足(zú)半年时间了……

　　这段时间的银行(xíng)股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其(qí)中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非(fēi)常(c蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头háng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年(nián)10月银(yín)行股快速(sù)下(xià)跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整(zhěng)了(le)近两个月(yuè)时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过(guò)去银行股的大(dà)行情(qíng)，都(dōu)是在悄无声息(xī)中(zhōng)默默上涨的(de)，因为(wèi)银行股平(píng)时关注度并不高。等(děng)到因几根大(dà)线性而吸(xī)引大(dà)家来(lái)关注(zhù)时，已经(jīng)涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情是(shì)2014年。或许经历(lì)过的(de)人都能记(jì)得，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在3月(yuè)见底，然后不声不响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没(méi)有明确(què)利好，没有明确(què)新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验证(zhèng)。如果确(què)实没有实质性利好，那么只能从(cóng)资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多资金愿意出手了。由(yóu)于银行盈利能力非常(cháng)稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意(yì)味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平(píng)时，股息率就(jiù)会非常(cháng)诱人。比如近年来，大(dà)行的ROE在10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一(yī)度(dù)低至(zhì)0.5倍以下，那(nà)么计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一(yī)只票息率6.6％的可转债。如果盈利能(néng)力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降，则(zé)会(huì)遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这(zhè)就非常像一张可(kě)转债，其市价(jià)下(xià)跌时(shí)，会有个(gè)估值下(xià)限(xiàn)，即“债券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价值就出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率(lǜ)高到一定程度，显著高(gāo)过一(yī)些资金的成本，那(nà)么这(zhè)些(xiē)资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一(yī)个隐形(xíng)的“估(gū)值(zhí)底”，当估(gū)值低至一定水平时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些情况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导(dǎo)致市(shì)场先生觉得(dé)银(yín)行(xíng)股的(de)估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种(zhǒng)悄无声(shēng)息(xī)的底部，可能(néng)并没有什么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入，把底部(bù)给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可(kě)以排除的就是(shì)以股票型公(gōng)募(mù)基(jī)金为代表的机(jī)构投资者。因(yīn)为他们的考核(hé)要(yào)求是相对收益，因此在大多数(shù)时候，他们不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人而买(mǎi)入，他们(men)的任务是战胜(shèng)自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁(rén)。所(suǒ)以(yǐ)，即使(shǐ)股息率高(gāo)，他们(men)也(yě)很难做出赚(zhuàn)取股(gǔ)息率(lǜ)的(de)决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄(qiāo)上涨的这(zhè)段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数据上也(yě)可验证：从33家银行(xíng)股2022年底(dǐ)基金持仓(cāng)比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半(bàn)年，后同(tóng)）涨幅越大，比重越高则(zé)涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基金，其他类似考核(hé)的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的(de)基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位(wèi)：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第(dì)一(yī)季(jì)度，银(yín)行指数走了个(gè)过山车，先是上涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者有(yǒu)可能(néng)是卖(mài)出银行等股票，换仓(cāng)至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工(gōng)智能等板块(kuài)行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加(jiā)速(sù)。春节后的这段时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工(gōng)智能走出了一(yī)个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其(qí)他(tā)投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自营(yíng)、保险、资管(guǎn)等，蘑菇头比较大做起来，女不怕粗短就怕蘑菇头则可能是买(mǎi)入(rù)的。因为(wèi)这(zhè)些资金不考核相对收益，更多的是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青(qīng)睐(lài)者。

　　而(ér)决定他(tā)们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我(wǒ)国(guó)近期(qī)市(shì)场利率(lǜ)较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可(kě)替代的投(tóu)资机(jī)会较(jiào)少，因此股(gǔ)息(xī)率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加(jiā)息(xī)接(jiē)近尾声，他们(men)的资金(jīn)成(chéng)本(běn)也有望下(xià)行，我国高股息股票也有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们(men)通过(guò)数据来(lái)加(jiā)以验(yàn)证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险(xiǎn)资金(jīn)却是有进有出，这一点有点与我们预期不符(fú)。基(jī)金主要在(zài)卖出。此外(wài)，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银行股估值极低的时(shí)候，追求绝对收益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图上也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史(shǐ)上很多次银行(xíng)底(dǐ)部启动一样，很可能(néng)是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的(de)口味与公募基金刚好是(shì)相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明了(le)过去半(bàn)年(nián)的银行股(gǔ)行(xíng)情(qíng)，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些(xiē)高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金(jīn)依然是(shì)有吸引力的(de)。

　　那么在(zài)银行业(yè)的(de)经(jīng)营层面，有没有实质变化呢？

　　我(wǒ)们(men)在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊政策，已经出(chū)现调整的迹(jì)象，银行(xíng)业将要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过(guò)去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监(jiān)管要求，每年普(pǔ)惠(huì)小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率(lǜ)很(hěn)低，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造成(chéng)了较大(dà)影(yǐng)响，尤其是对一些原来从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融逐步达(dá)到(dào)新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布《关(guān)于2023年加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户(hù)授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微企业(yè)贷(dài)款同(tóng)比(bǐ)增速不低(dī)于各项(xiàng)贷款同比增(zēng)速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低于上年同期水平）要求，不再刚性(xìng)要求降低小微(wēi)信(xìn)贷利率，而(ér)是要求“合理确定贷(dài)款(kuǎn)利率”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年(nián)由于净息差显著回(huí)落，盈利能(néng)力也渐(jiàn)渐接近(jìn)合理(lǐ)利(lì)润底线。因为银行(xíng)业需要留存一定(dìng)的利润用于(yú)补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是(shì)越低越好，需要(yào)维(wéi)持一(yī)个合理利润。而目前盈利(lì)能(néng)力(lì)已经(jīng)接近(jìn)这一(yī)底线，所以政策也(yě)会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生变化(huà)了。

　　那么，有没有(yǒu)一种可能(néng)：那(nà)些买入高股息股票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已(yǐ)经嗅到(dào)了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业(yè)研(yán)究(jiū)方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代表我们对他们(men)的(de)证券或产品(pǐn)的推荐。具(jù)体投资建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研(yán)究(jiū)报告。

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