《基(jī)金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士(shì)），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我们(men)提出了5月是(shì)乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个大的背景是市(shì)场进入了战略(lüè)相持阶段，进攻(gōng)和防守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央(yāng)发布(bù)长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的(de)，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很(hěn)多投资(zī)者(zhě)更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总希望可以从中寻(xún)找到投资的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫中又多(duō)走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有“五(wǔ)穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资(zī)者也开始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由是(shì)根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调整的开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下开始全(quán)面大反攻(gōng)。我们需要(yào)因时而变，投资(zī)者(zhě)需(xū)要考虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经和之前(qián)有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的一个重要戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班理由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问(wèn)题很(hěn)难用清(qīng)晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投(tóu)资者(zhě)往(wǎng)往是见好(hǎo)就(jiù)收(shōu)或者谋定而后动，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方(fāng)在哪里呢？

　　第一(yī)，从内部看，市场已经提(tí)前交(jiāo)易(yì)了政策的方向(xiàng)，而且今(jīn)年国内的(de)政策本(běn)身也不(bù)是大(dà)开大合。新出台的政策更(gèng)多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提法。

　　第二(èr)，从外部(bù)看，美联储(chǔ)依然在(zài)通胀、就业数据、金融数据和增长数据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三，从投资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特(tè)估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未(wèi)来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏(xì)、传媒(méi)、中(zhōng)特估与(yǔ)其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的事实。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融、消费和公(gōng)用事业有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预(yù)期也决定了(le)反弹的(de)脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了(le)对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复(fù)和表现有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估(gū)主题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一(yī)定表(biǎo)现。不过，随(suí)着业(yè)绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了(le)一定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和消费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一(yī)季报显(xiǎn)示企(qǐ)业盈利仍在(zài)磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特(tè)估(gū)相(xiāng)关(guān)的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的(de)时候整(zhěng)体(tǐ)表现较好。在(zài)这两条我们(men)看好的全年主线(xiàn)之外，市(shì)场部(bù)分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但(dàn)核心问题(tí)在于当(dāng)前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除金(jīn)融和两桶油，A股的(de)盈利还在下(xià)滑，这意(yì)味着短(duǎn)期(qī)盈利很难撑起A股系统性的行(xíng)情。所(suǒ)以(yǐ)，我(wǒ)们看到这两条主线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)。消费的盈利有一定(dìng)的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机(jī)会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰(xī)而明(míng)确的(de)：政(zhèng)策关注产业升级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一(yī)个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政(zhèng)治局会议(yì)、中(zhōng)央财经委会(huì)议和国常(cháng)会相继(jì)召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的(de)问题(tí)，有着(zhe)清(qīng)醒的(de)认识，短期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但同时也(yě)明确不会再(zài)走(zǒu)老(lǎo)路——不会(huì)通过低(dī)水平的债务扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦实(shí)体经济的(de)产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次(cì)产业(yè)融合发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业(yè)转型升级(jí)，不(bù)能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很(hěn)重要。我们(men)去年底强调接下(xià)来(lái)一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强调均(jūn)衡性(xìng)和系统性，才能形(xíng)成经济发展的合(hé)力。卡脖子的(de)领域要(yào)重点支持(chí)和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个(gè)完(wán)整(zhěng)的系(xì)统，生产和消(xiāo)费、实(shí)体经济和(hé)金融支撑、高科(kē)技领域和低(dī)技术领(lǐng)域、融资(zī)-设计-制(zhì)造(zào)—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢(huī)复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子产(chǎn)品中(zhōng)的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的一个重点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产拉动核(hé)心的企业家、作(zuò)为人力资源重(zhòng)点的人才(cái)、承载民族未来的(de)新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国(guó)的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳(láo)动(dòng)要素(sù)拉动转向(xiàng)人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部(bù)约束的(de)关键。技术创新能力取决(jué)于(yú)制度保障下的主观能动性，在经(jīng)历了过去几年的非常态之后，在内外部不(bù)确定性的制约下(xià)，如何让当前每(měi)个(gè)主体充满信心、充满主观能动性，是(shì)政(zhèng)策的(de)重心。以(yǐ)人工智能为代表(biǎo)的(de)数字(zì)经济大发展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞争中人(rén)力(lì)资(zī)源的差距，这需要(yào)从(cóng)一(yī)个更高的角度理解人工智能和数字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶段的(de)乱战。接下来的政策力度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性(xìng)的反弹、经济复苏的斜(xié)率是否面临(lín)趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底(dǐ)下(xià)一(yī)步(bù)面(miàn)临的是什么(me)样的经济(jì)形势等，投(tóu)资者希(xī)望渐次判断上(shàng)述一系列的重要问题的程度，并(bìng)据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易(yì)机会可(戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班kě)能(néng)更(gèng)均(jūn)衡、但也更脆弱(ruò)，当前可(kě)能是(shì)一(yī)个(gè)布局的(de)好阶(jiē)段，而(ér)未必会是收获的(de)阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心(xīn)，风浪越大(dà)，下一次的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会(huì)上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特(tè)质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的(de)清晰，投资路径也将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路径，我们从(cóng)产(chǎn)业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者参考。

　　具(jù)体而言：投资的上限(xiàn)是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端化与智(zhì)能化(huà)是明确的诗(shī)与(yǔ)远方(fāng)，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系(xì)统(tǒng)性的(de)风(fēng)险，在现(xiàn)代(dài)化的产业(yè)转型(xíng)中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的(de)。投资的中间状态是周期与消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线(xiàn)图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创(chuàng)金合(hé)信基(jī)金首席(xí)经济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析(xī)等实务领(lǐng)域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期波动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确(què)定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合(hé)信基(jī)金经理、首席宏观(guān)分析师(shī)，2022年(nián)2月加(jiā)入创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履(lǚ)职博时基金，负(fù)责宏观策(cè)略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财经大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后(hòu)，学术论文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 戴自动蝴蝶去上班感受，被要求带着玩具上班