“现(xiàn)在的(de)房地产很难再(zài)出现像过去十年(nián)的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)洪灏向《红(hóng)周刊(kān)》表示，房地产行业分化的愈加明(míng)显，让机构和投资(zī)者(zhě)的(de)关(guān)注度从板块向单(dān)个标(biāo)的转移。上海利(lì)檀投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是(shì)业(yè)绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀(shā)到了最底(dǐ)部(bù)，而且是(shì)反复地杀(shā)到了底部，再往下的空间已(yǐ)经不大了。

　　三道红(hóng)线等指(zhǐ)标(biāo)

　　成(chéng)挖(wā)掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么(me)如何寻找房地(dì)产(chǎn)个股的阿尔法呢？

　　洪灏(hào)提(tí)醒，在(zài)房地产(chǎn)赛道中进行选择(zé)，需要非(fēi)常小心，避免选(xuǎn)了半天，标的公司出现爆雷的情(qíng)况。除(chú)此之(zhī)外(wài)，洪灏指(zhǐ)出，需要(yào)满足以下三个基准：有大(dà)的(de)国资背景的、杠杆率(lǜ)较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一(yī)下今年房地产(chǎn)的开发资金来(lái)源，可以发现，其实银(yín)行(xíng)的(de)信贷倾向(xiàng)是(shì)不太愿意给房企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘(pán)的(de)销售。但今年新(xīn)房的销售情况相(xiāng)较一般。再(zài)关注(zhù)一下，哪些房(fáng)企能从银行(xíng)拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些有国(guó)企背(bèi)景(jǐng)的房企(qǐ)，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个行业出现了(le)一个很明显的分化，无论是在(zài)销(xiāo)售，还是融资等各个方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大多表现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈昊扬则向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻(luó)辑是，“寻找最后的赢家(jiā)”。而具体到(dào)如何挖掘，我们会特别重视企业的成本优势，更(gèng)具体一点，就是它的净(jìng)借贷(dài)水平（净负(fù)债率）是不是行业内的最低水平；利润率是不是行业内(nèi)最高(gāo)的；融(róng)资成本是否是行业(yè)内(nèi)最(zuì)低(dī)的；建安成本(běn)是(shì)否也是业内最低(dī)的；这些都是(shì)我们看重(zhòng)的一(yī)家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的(de)房(fáng)企(qǐ)并(bìng)不多。即便是(shì)在国央企(qǐ)中，仍有部(bù)分(fēn)房企出(chū)现了(le)“三(sān)道红线”的(de)“踩线”情况，且有逐渐恶化(huà)的(de)趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数(shù)据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产、西藏城投、中交地产、中国武夷等(děng)国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建(jiàn)发展(zhǎn)、京(jīng)投发展、光明地产、云南(nán)城投、首开股份(fèn)、珠江股份、城投控股等国央企房企(qǐ)也踩(cǎi)了“三道红线”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便(biàn)是(shì)有(yǒu)着较稳健特色(sè)的国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得注意(yì)的是，在2022年，不少国(guó)企，甚至地(dì)方国企开始(shǐ)大举扩张(zhāng)。而这无疑(yí)又进(jìn)一步考验(yàn)着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对房企而言，扩张速度的(de)张弛有度尤为重要(yào)，节奏把握准确(què)，有助于房企储(chǔ)备(bèi)优质“弹药(yào)”；但(dàn)过于乐观的预判未来市(shì)场，以及过于激进的扩张拿地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重蹈此前的高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊(hào)扬以其配置的(de)一家房企进(jìn)行举例(lì)，它从2018年开始到2021年，连续4年的净借贷比(bǐ)例都维持在33％左右，完全没有增加杠杆比例(lì)。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明(míng)显感觉到机会来了，其开始在一线城市(shì)进(jìn)行(xíng)大举拿地，净负债率也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨(zhǎng)了(le)接近三分(fēn)之一。与此同(tóng)时，该房(fáng)企新购入地块也实现了(le)快速(sù)的开盘(pán)利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼盘入市。像(xiàng)这类企业就符合“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特点。一方面，在(zài)于它本身储备了很(hěn)多弹药，去年拿(ná)地超1000亿元，且(qiě)其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城(chéng)市，另外一(yī)半也主(zhǔ)要集中在(zài)强二线和二线句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思城市；另一方面(miàn)，它的扩(kuò)张是有节制地扩(kuò)张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒(xǐng)道，与之相(xiāng)反，有些房企的(de)扩张速(sù)度让人(rén)感觉又回到了(le)2016年(nián)、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企(qǐ)业的影(yǐng)子。虽然说，见到机会时要出手，但出手的章法仍要小(xiǎo)心，如果负债(zhài)率句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思扩(kuò)张得太快(kuài)，但(dàn)未来的两年市场没有想象得(dé)那么好，可能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那(nà)么如何(hé)来衡量一家房企(qǐ)的扩张速度(dù)是否(fǒu)激进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊(kān)》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平(píng)，在我看(kàn)来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是扩张(zhāng)得过于(yú)快速了。

　　不难(nán)看(kàn)出(chū)，这一标(biāo)准要比(bǐ)“三道(dào)红线”对房企(qǐ)的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要更加严(yán)格。陈昊扬解(jiě)释，当前房地产(chǎn)行业的复苏速度并没有(yǒu)那么(me)快(kuài)，所以要规避公司净负债率提(tí)高到一个比较(jiào)危险(xiǎn)的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利(lì)发展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之上。其中，中交地产净负债率持(chí)续居(jū)高不下(xià)，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成(chéng)鲜(xiān)明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时，也较好地控制(zhì)了公司的扩张速度与净(jìng)负债(zhài)率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他(tā)们是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度(dù)的实际表现上，国央企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资成本更(gèng)低，融资渠道也更顺畅，能够做到想融就融，这样，国央企自(zì)然而然就(jiù)具有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好(hǎo)国央企，但这也并不(bù)意(yì)味着，民营企业中就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同样受(shòu)到机(jī)构的青睐(lài)。比如(rú)，根据2023年(nián)一季报，滨江集团(tuán)的(de)十(shí)大(dà)流(liú)通股东中新进了“中国工商银(yín)行股份有限(xiàn)公司－景顺长(zhǎng)城中(zhōng)国回报灵活配(pèi)置(zhì)混合(hé)型证券投资(zī)基金(jīn)”“全国(guó)社(shè)保基金一(yī)一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有(yǒu)限公司就长期持(chí)有滨江集团(tuán)。根据一(yī)季报，该资产(chǎn)公司的几只产品合计持有滨江集团9543万股，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨(bīn)江集(jí)团的受青睐，和其自身的基本面表现存在一(yī)定关(guān)系(xì)。2020年(nián)以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭州本土房企(qǐ)的(de)滨江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年(nián)以来，滨江(jiāng)集(jí)团在业绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新(xīn)增土储(chǔ)、股价表现等多维度(dù)都表现了较(jiào)强的增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年(nián)～2022年期间，滨江集团扣(kòu)非归(guī)母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更(gèng)是实现了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业绩(jì)的持(ch句读之不知是什么句式类型，句读之不知是什么句式的意思í)续(xù)增长，和(hé)滨(bīn)江(jiāng)集团扎根杭(háng)州的战略布(bù)局关系密切。根据2022年(nián)年报，滨江集团有近七(qī)成营(yíng)收来自杭州地区(qū)，而在2021年，杭州地区的营收比重只(zhǐ)占到近六成。近三年持续稳居杭州房企(qǐ)销售(shòu)排(pái)名第(dì)一。

　　与此(cǐ)同时，滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)在杭(háng)州的土储补充(chōng)同样(yàng)较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元、237.1亿(yì)元(yuán)、479.4亿元(yuán)，同样(yàng)持续稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也(yě)让滨(bīn)江集团的房企排名迅(xùn)速提升。到2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名已冲(chōng)进前(qián)十，根(gēn)据中指数(shù)据，2023年(nián)前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得注意的(de)是(shì)，2020年至今，滨(bīn)江(jiāng)集团股价翻(fān)了超(chāo)一倍(bèi)以上，而近期(qī)，滨江集(jí)团更是迎来多家机构的集中调(diào)研。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基(jī)金、建信养老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居(jū)、物(wù)业(yè)觅α

　　实际上房地产开(kāi)发只是房(fáng)地产产业链上的中游环节，其上游主要为钢(gāng)铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业(yè)主要包括中介服务、家用电(diàn)器、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊》的(de)采访，房(fáng)地产开(kāi)发环节与上游材料端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看(kàn)好，机构(gòu)寻觅(mì)个股阿(ā)尔法的(de)思路渐(jiàn)渐移(yí)至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地(dì)产产业链，尤其是偏消费属性的家(jiā)装家居(jū)领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住(zhù)房(fáng)规模越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更(gèng)新的需求也会(huì)越来越多。美国过去的数据充分说明(míng)了这一点，在新房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一(yī)直(zhí)都(dōu)很好。对于地产产业链，我(wǒ)们(men)相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消(xiāo)费建材、家(jiā)居装饰(shì)等。”万家(jiā)基金人(rén)士表示。

　　而(ér)根据《红周刊》对下游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关(guān)赛道龙头年内表现的(de)统(tǒng)计(jì)，目前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安娜和水星(xīng)家(jiā)纺，特(tè)别(bié)是前者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年(nián)内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜(nà)主要从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的(de)研发、设计、生产及销售(shòu)，旗下拥(yōng)有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷奇智”自有品牌。第一季(jì)度(dù)报告(gào)显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股(gǔ)东(dōng)的(de)净利润约1.11亿元(yuán)，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的(de)十大流(liú)通股股东来看(kàn)，能够发(fā)现该股早已(yǐ)成(chéng)为基(jī)金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼(bǐ)时包括公募的中欧价值发(fā)现、中欧潜(qián)力价(jià)值、工银瑞信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新(xīn)价(jià)值和(hé)私募的明河2016，都在其中出现，占(zhàn)据了(le)半壁江山。需要(yào)强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是(shì)价值派(pài)基金(jīn)经理曹名长(zhǎng)在管(guǎn)的(de)产品，首季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还有金地集(jí)团和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言，前(qián)几(jǐ)年曾经风光一(yī)时的家居板块也(yě)因疫情、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等多(duō)因(yīn)素(sù)一度沉寂，不过(guò)好在困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居(jū)板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间段，该股年内上涨(zhǎng)已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营收还是归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周刊》发现广发(fā)基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他(tā)管理的(de)广发(fā)策略优选和广发安宏回(huí)报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为(wèi)志邦家(jiā)居十大流通股股东中仅有的两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对于定制(zhì)家居类标的情(qíng)有独钟，在另(lìng)一家赛道公司(sī)金(jīn)牌(pái)橱柜中(zhōng)，他管(guǎn)理(lǐ)的全部(bù)三只产品均(jūn)登榜十(shí)大(dà)流通股股(gǔ)东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家(jiā)纺外，下游的物业股也(yě)越来越被机构所(suǒ)青睐，不过(guò)这类标的大多在香港上市，如何选择成(chéng)为难(nán)题。对此，前述上(shàng)海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服务不是一(yī)个(gè)高毛利的行(xíng)业，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还(hái)是(shì)希望(wàng)挣的是(shì)市场化(huà)应该挣(zhēng)的钱(qián)，以我曾经买(mǎi)的绿城服(fú)务为例，它(tā)在中(zhōng)高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚(gǔn)动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两三轮合同周期还(hái)能(néng)做到产品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价(jià)的公司很(hěn)少，因(yīn)为物业(yè)公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保(bǎo)安这些固定人员(yuán)成本的(de)年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客户没有(yǒu)那(nà)么满意(yì)，能做到(dào)提价(jià)难(nán)度是非常大(dà)的。但是该公(gōng)司(sī)能在业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服务是(shì)有关系的。”他进一步强调。

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