核心观(guān)点

　　事件：4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，前(qián)值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万(wàn)亿(yì)元，存量同比增速(sù)10.0％，前(qián)值10.0％；M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增(zēng)融资明显低于(yú)市场预期，居民新增融资再(zài)度转为同比收缩。居民(mín)消费和按揭贷款均明显弱于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房销售较弱相互印证，同时，居(jū)民存款(kuǎn)仍(réng)维(wéi)持较(jiào)高(gāo)增速，指(zhǐ)向消费潜力尚未完全释放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板(bǎn)仍在居(jū)民端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的(de)组(zǔ)合，则指向居民信心依然不(bù)足。居民(mín)部(bù)门对(duì)资(zī)金的过度沉淀，降低了资金的循环效率和对经济的拉动效(xiào)力(lì)。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和经济(jì)复苏的(de)力度，依赖于居民信心和(hé)预(yù)期的(de)进(jìn)一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险(xiǎn五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legato)提(tí)示：政策(cè)落地不及预期(qī)，房地(dì)产链条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活(huó)居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均低于预期下沿(yán)，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿(yì)元，预期下沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿(yì)元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增2.47万亿元(yuán)，银行信贷投放等主(zhǔ)要融(róng)资渠(qú)道在经(jīng)过(guò)一季(jì)度(dù)的(de)前(qián)置发力(lì)后，4月投放力度自然(rán)回(huí)落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经济复苏的力度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信贷增长的(de)持续性。信用周期的持续回(huí)升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但(dàn)是在社(shè)融存量同比增速连续回升2个月，并且新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷(dài)连续(xù)3个月大(dà)超市场(chǎng)预期后(hòu)，经济复苏的力度依然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑(huá)入通(tōng)缩区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经济的推(tuī)动效应将进(jìn)一步(bù)减弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏的(de)力度依赖于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动(dòng)，需要实(shí)体经济(jì)内生融资需求的修复(fù)。在较强的“稳信贷”政(zhèng)策诉求(qiú)下，货币、信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业(yè)政策协同(tóng)发力，商(shāng)业银行信贷投放(fàng)的前置发(fā)力(lì)意愿(yuàn)较强(qiáng)，一(yī)季度新增社融和信贷(dài)同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由(yóu)“总量有效增长(zhǎng)”转向“合理增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后(hòu)续信(xìn)贷投放(fàng)的稳定性，将是(shì)我们后续观察(chá)金融和经济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增(zē五线谱中leggiero是什么意思，五线谱里的legatong)长的持(chí)续稳定，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策(cè)层较(jiào)强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件持续宽松，资金的供(gōng)给端并不是问题。新增融(róng)资持续性(xìng)的关键(jiàn)在于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资(zī)需求受制于(yú)财政预算，而今年(nián)财政预算(suàn)在“两会”期间已基本确定。企业融(róng)资(zī)需求(qiú)自2022年以来总体维持较高景气度，叠加信贷、财(cái)政和产业(yè)政(zhèng)策的持续发力，企业融资需求(qiú)的稳定性较高。

　　居民融资需求却难有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转为(wèi)同(tóng)比收缩。实(shí)质上，居民(mín)行(xíng)为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就(jiù)业和收入明(míng)显分化，边际消费(fèi)倾向较强的青年群体，失(shī)业(yè)率持续处于接近20％的历史高位(wèi)，拖累居(jū)民部门预期(qī)改善。

　　二是(shì)，资金从企业部(bù)门持续流向居民部门，而居民部(bù)门(mén)向企业部门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户(hù)向定期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了(le)第一(yī)重可能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说(shuō)，企业通过经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由(yóu)于居民消费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的(de)资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方式(shì)沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表(biǎo)现(xiàn)在(zài)数(shù)据上，便是居(jū)民存款增速持续高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可(kě)能指向(xiàng)居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民新增融资再度转(zhuǎn)弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消(xiāo)费和按揭信贷均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求(qiú)和商品房销(xiāo)售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新(xīn)增(zēng)净(jìng)融资同比少增241亿元，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长(zhǎng)期信贷同比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修复动能转弱，4月(yuè)非制造业PMI商务活动指数回(huí)落至56.4％，居民消费(fèi)信贷也(yě)明显弱于季节性(xìng)水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万(wàn)辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值(zhí)多售1.51万辆(liàng)，汽车销售的(de)好转(zhuǎn)与厂商(shāng)大幅降价促(cù)销紧密相(xiāng)关，真实的耐用品消费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商品房(fáng)销售数据来看，2-3月商品房(fáng)销售连(lián)续两(liǎng)个月呈现环比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房活(huó)动同样呈现改善态势，但进入4月后(hòu)商品房销售数据(jù)明显走弱。并(bìng)且，由(yóu)于(yú)按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财(cái)产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾(qīng)向愈(yù)发明(míng)显，导致以(yǐ)按揭贷(dài)为主的居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存(cún)款(kuǎn)端，居民(mín)存款增速连(lián)续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于疫(yì)情前，居民消费(fèi)潜(qián)力仍(réng)有待进(jìn)一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存(cún)款(kuǎn)存(cún)量同比增速(sù)较(jiào)3月下行(xíng)0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存款(kuǎn)增速已连续(xù)走(zǒu)弱2个(gè)月，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前水平，表明居民储(chǔ)蓄(xù)意愿依然(rán)强劲，疫情期间积累的“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹(jì)象。居民(mín)新增(zēng)存款和(hé)短期贷款同时(shí)维持高位，一方面，可以说明居民消费潜力仍(réng)有待(dài)进一步释放；另(lìng)一方面，可(kě)能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业(yè)经营预期持续改善增强融资需(xū)求，叠加银行较强的信贷投放诉求，供需两(liǎng)端驱(qū)动(dòng)企(qǐ)业新增净融资(zī)连续(xù)同(tóng)比扩(kuò)张。4月(yuè)非(fēi)金融企(qǐ)业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元。其中，企业中(zhōng)长期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比多增4017亿元，新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款占新增贷(dài)款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至71％ （6MMA），信(xìn)贷资金的主要流(liú)向应(yīng)为基建(jiàn)和(hé)制(zhì)造业等(děng)政(zhèng)策支持领(lǐng)域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门新增净融资同比扩张636亿元，前(qián)置发(fā)力仍(réng)是政府(fǔ)债(zhài)券融资的(de)主基调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资(zī)规模达2.28万亿元(yuán)，同比多增3114亿元，已完成(chéng)全(quán)年政府债券融资预算(suàn)的29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强的年份，财政部也均在(zài)前一(yī)年度末(mò)提(tí)前下达了次年的部(bù)分专项债(zhài)务新增额度，因而，政府(fǔ)债券发(fā)行节(jié)奏都有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分(fēn)化，资(zī)金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民部(bù)门转(zhuǎn)移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收(shōu)缩6个(gè)月(yuè)，而M2同比(bǐ)增速则已(yǐ)持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存在两(liǎng)重可能(néng)性，一(yī)是，资金从企业(yè)活期(qī)账户(hù)向定期账(zhàng)户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户向居民(mín)账(zhàng)户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通(tōng)过经营(yíng)和贷款获取的资金，以(yǐ)薪酬等方式转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下(xià)来，而不是(shì)通(tōng)过(guò)消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是居民存款增速持续高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏(sū)会渐(jiàn)趋缓和，广义(yì)货(huò)币供(gōng)应(yīng)量M2同比增速有(yǒu)望进一步(bù)回(huí)落，资金利(lì)率中(zhōng)枢也将围绕政策利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的(de)稳定性和持续性将进(jìn)一步(bù)增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度(dù)将会逐渐收(shōu)敛。同时，在(zài)去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗了部分往年财政结余资(zī)金和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润向私人部门的转移，今年财(cái)政结余资(zī)金向私人部门的转移(yí)力(lì)度将会明(míng)显走弱。因(yīn)而，宽货币(bì)力度趋缓、财政结余资金转移(yí)走弱，叠(dié)加高基数效应(yīng)，将会共同(tóng)推(tuī)动广义货币供应量M2增速显(xiǎn)著(zhù)回(huí)落。

　　四、 展(zhǎn)望：新增社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新(xīn)增社融(róng)的强(qiáng)劲态势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于去年(nián)同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有赖(lài)于居民预(yù)期继续(xù)改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财政和产业政策的相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总(zǒng)体(tǐ)较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建(jiàn)配套融资需求，企(qǐ)业融资需求的稳定(dìng)性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投放适度靠(kào)前发(fā)力的(de)诉求仍在，但3月以(yǐ)来政(zhèng)策曾先后表(biǎo)态“货(huò)币信贷总量(liàng)要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲(máng)目追求信(xìn)贷高增(zēng)”，信贷(dài)资(zī)源投放可(kě)能会更(gèng)加(jiā)注(zhù)重平滑增速波动。

　　二则，居民部门仍是(shì)当(dāng)前(qián)融资的短板，引导其(qí)合理改善预期是社融增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净融资已经连(lián)续15个月同比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩(kuò)张后，4月再度转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且居(jū)民存款持续保持(chí)较(jiào)高(gāo)增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力(lì)。

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