《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创金合信基金(jīn)基金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的(de)背景是市场(chǎng)进入了战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都不是非常清晰。周末(mò)中央发(fā)布长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多投资者更喜欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克(kè)希尔哈撒韦年度(dù)股东大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术(shù)、器(qì)是(shì)各异(yì)的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策(cè)者(zhě)对宏观环境的担(dān)忧，对数(shù)字技术的批判，很多与会者收获的(de)可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据(jù)惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调整的开始。A股投资历来是有季节性(xìng)的，但这未必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政(zhèng)策基(jī)调(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需(xū)要因(yīn)时(shí)而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前的(de)市场背景(jǐng)已经和之前有很(hěn)大的不同。当前市场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了逻辑推演，很多(duō)重要问(wèn)题很难用清晰的事(shì)实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的(de)投资(zī)者往往是见好就(jiù)收(shōu)或者谋定(dìng)而(ér)后动(dòng)，因(yīn)此才有了上(shàng)述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已经(jīng)提前交易了政策(cè)的方向，而且(qiě)今(jīn)年国内(nèi)的政策本身(shēn)也不(bù)是大开大合(hé)。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地在落实上，较(jiào)少新的提法(fǎ)。

　　第(dì)二，从外部看，美联储(chǔ)依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长(zhǎng)数(shù)据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字经济和中(zhōng)特估依然既(jì)有政策、也(yě)有业绩或者有未来预期(qī)的业绩(jì)改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其(qí)他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事实。除了这两条主线外(wài)，金(jīn)融、消费和公(gōng)用事业有反弹，但难以成为持续(xù)的(de)配置主(zhǔ)题，新能源崩坏的筹码预期也决(jué)定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一季(jì)报(bào)75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率。具体表(biǎo)现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家(jiā)电(diàn)此前也有一定表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩的(de)公布反而出(chū)现(xiàn)了(le)一定的买(mǎi)预期卖现实的操作。当然，相对(duì)而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率(lǜ)不稳定的(de)一(yī)面(miàn)，同(tóng)样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持的原因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在磨(mó)底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛(máo)盾在(zài)于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收(shōu)益过于显著(zhù)，目前(qián)除了游(yóu)戏、传媒(méi)一(yī)枝独秀外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中特估(gū)相关的基建、银(yín)行、石油、出版等板块盈利有支撑(chēng)、估值也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较(jiào)好。在这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场(chǎng)部分定(dìng)价了一季报行情(qíng)，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融和(hé)两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着(zhe)短期盈利很难撑(chēng)起A股系统性的行情。所以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其他业绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有一(yī)定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于前期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴(yùn)含阶段性交易机(jī)会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明确的：政策(cè)关注产业升级(jí)和人(rén)的问(wèn)题

　　近期(qī)国内也处于一个会(huì)议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段(duàn)，政治局会(huì)议(yì)、中央财经委会(huì)议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策(cè)层对(duì)于当前(qián)经济(jì)复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复苏势(shì)头不稳的问题，有着清(qīng)醒的认识，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路(lù)——不会通(tōng)过低水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体(tǐ)经(jīng)济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能化(huà)、绿色(sè)化(huà)、融合化。

　　现代产业体(tǐ)系下(xià)的融合发展

　　这次财经(jīng)委(wěi)会议的一个(gè)新提法是“坚持三次(75g牛奶等于多少ml，75g牛奶等于多少毫升cì)产业(yè)融(róng)合发(fā)展，避免(miǎn)割裂对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型升(shēng)级，不能当成‘低端产业(yè)’简单退(tuì)出”，这个提法很重要(yào)。我们去(qù)年底强调接下来一段时间的政策(cè)需要强调均衡性和系统性，才能(néng)形(xíng)成经济(jì)发展的合力。卡脖子(zi)的领域要重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一个完(wán)整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济和(hé)金融支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和(hé)低技术领域、融(róng)资-设计-制造(zào)—物(wù)流-销售-服务等各(gè)方面需要协(xié)调(diào)发展，大家的信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复(fù)，才能够真正把(bǎ)需求拉动起(qǐ)来。不(bù)能够孤(gū)立(lì)、片面(miàn)地(dì)理解(jiě)和执行政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么最(zuì)高科技(jì)的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主(zhǔ)要来自消费电子(zi)产品中的手机、汽车(chē)、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发(fā)展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近政策讨(tǎo)论的一个重(zhòng)点(diǎn)是人，作为投资生产拉(lā)动核心的(de)企(qǐ)业(yè)家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载(zài)民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老龄人口。当前(qián)中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资(zī)本和劳动要素拉动转向人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技(jì)术(shù)创新成为(wèi)能否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度保障下的主观(guān)能动性(xìng)，在经历了(le)过(guò)去几年的(de)非(fēi)常(cháng)态之后，在内外部(bù)不确定性的(de)制约下(xià)，如何让当(dāng)前(qián)每个主体充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济(jì)大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需(xū)要从一(yī)个更高(gāo)的角(jiǎo)度理解(jiě)人工智(zhì)能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱(luàn)战之(zhī)后(hòu)的(de)投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈利能否(fǒu)实(shí)质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的潜在风险到底有多(duō)大、美(měi)联储到底下一步面临的是什么(me)样的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的重要(yào)问题的程(chéng)度，并(bìng)据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交(jiāo)易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未必(bì)会是收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)。投资者需要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这是我(wǒ)们(men)从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看到价值(zhí)投资者很(hěn)重要的一个特质，即我(wǒ)们提倡的“道(dào)”。市场的乱是暂时的，随着事(shì)实(shí)的(de)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视角做了一(yī)下梳理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用，数(shù)字化(huà)、高端化与智(zhì)能化是明(míng)确的诗与远(yuǎn)方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是避免(miǎn)系统性(xìng)的风险，在现代化(huà)的产业转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟(gēn)不(bù)上历史步伐(fá)的产业是不能进行(xíng)战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与消(xiāo)费行(xíng)业，是战术(shù)性的(de)布局。

　　产业视(shì)角下的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大(dà)学(xué)经济学博士，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观(guān)经济(jì)走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动(dòng)的(de)框架(jià)内运用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的(de)方(fāng)式来确定其价(jià)值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信(xìn)基金经理(lǐ)、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观(guān)政(zhèng)策(cè)、大类资产(chǎn)配置(zhì)与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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