《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作(zuò)者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基金基金(jīn)经(jīng)理

　　乱云飞渡仍(réng)从容

　　上期分享中（查(chá)看原文），我们(men)提(tí)出(chū)了5月(yuè)是乱(luàn)花渐(jiàn)欲迷人眼(yǎn)，一(yī)个(gè)大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶(jiē)段(duàn)，进(jìn)攻和(hé)防守的理由都(dōu)不(bù)是非(fēi)常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政策(cè)，基(jī)调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略(lüè)性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战术性(xìng)的机会。伯克希尔哈撒(sā)韦年(nián)度股东(dōng)大(dà)会在巴(bā)菲特的老(lǎo)家(jiā)奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可以(yǐ)从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价(jià)值投资(zī)的道(dào)虽相同，但(dàn)法(fǎ)、术、器是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对(duì)数字技术的(de)批(pī)判，很多与会(huì)者收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资(zī)者也开始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由(yóu)是根据惯例，银(yín)行保险等(děng)利好兑现后往往是市场开始调(diào)整(zhěng)的(de)开始。A股投资历来是有季(jì)节性的(de)，但这(zhè)未必是历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调下开始全面大反攻(gōng)。我们需(xū)要因时(shí)而变，投资者需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个(gè)重要理(lǐ)由是(shì)除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实来(lái)验证。谨慎的投资(zī)者往往是见(jiàn)好(hǎo)就收或者谋定而后动，因此才(cái)有(yǒu)了上述的猜测。

　　市场(chǎng)不(bù)清楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提前(qián)交易了政策的(de)方(fāng)向(xiàng)，而(ér)且今年国内的政策本身也不(bù)是大开大(dà)合。新出(chū)台的政策更多地在落实(shí)上，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然(rán)在通胀、就(jiù)业数据、金融(róng)数据和增长数据(jù)传递(dì)的(de)混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期(qī)的业绩改善(shàn)，但(dàn)短期游戏(xì)、传媒(méi)、中特估(gū)与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致(zhì)，也是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为持续的配(pèi)置主题，新能源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反(fǎn)弹(dàn)的脆弱性。

　　第四，从交易行为(wèi)看，投资者(zhě)并(bìng)未形(xíng)成一致预(yù)期。随着(zhe)一季物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化(jì)报(bào)的(de)披露，市场阶段性(xìng)发挥了对(duì)盈利(lì)现实的定(dìng)价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性的(de)金融、中(zhōng)药(yào)、电力(lì)、中特(tè)估主题以及TMT中的游戏传(chuán)媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不过，随着业绩的公布(bù)反而出现(xiàn)了一(yī)定的买预(yù)期卖现实的(de)操(cāo)作(zuò)。当然，相对而言市场也有(yǒu)定价效率(lǜ)不(bù)稳定的一面，同样是(shì)业绩修(xiū)复或有韧性的(de)农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块(kuài)，整体表现则一般(bān)。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期(qī)超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒(méi)一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分(fēn)领(lǐng)域阶段性有(yǒu)所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈(yíng)利有支撑、估(gū)值也较低，因此在最近市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看(kàn)好的全(quán)年(nián)主线之外，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季报行情，但核心(xīn)问题(tí)在于当前盈(yíng)利仍(réng)处在磨底(dǐ)阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的(de)盈利(lì)还(hái)在下(xià)滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整体反弹的幅度都相对有限。消费的盈(yíng)利有(yǒu)一定的(de)修复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能(néng)蕴含阶(jiē)段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局(jú)是清(qīng)晰而明(míng)确的：政策关注产业升(shēng)级和人的问题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议(yì)密(mì)集召开的阶段，政治局会(huì)议、中央财经委(wěi)会议和(hé)国(guó)常会相继(jì)召开。决(jué)策层(céng)对于当(dāng)前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的(de)认识，短期的工(gōng)作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不会(huì)再走老路——不会通过(guò)低(dī)水平的债(zhài)务(wù)扩(kuò)张来刺激经济，而是聚焦实(shí)体经济的产业升级(jí)，推进产业智(zhì)能(néng)化、绿色化、融(róng)合化。

　　现代(dài)产业(yè)体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个(gè)新提法是“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业转(zhuǎn)型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调(diào)接下来一段(duàn)时间的政策需要强(qiáng)调(diào)均(jūn)衡(héng)性(xìng)和系统(tǒng)性，才能形成经济(jì)发展(zhǎn)的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重(zhòng)点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的运(yùn)行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物流-销(xiāo)售-服(fú)务等各方面需要协调(diào)发(fā)展(zhǎn)，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够(gòu)真正把(bǎ)需(xū)求拉动(dòng)起(qǐ)来。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它的下游需(xū)求也主要来自消费(fèi)电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车(chē)、智能家居等(děng)等，没有需求的(de)拉动，产(chǎn)业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的企业家、作(zuò)为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新(xīn)生(shēng)人口、需(xū)要关(guān)注的老龄人口。当前中国的发展逐渐(jiàn)从(cóng)资本和劳(láo)动要素拉动转向人力资源拉动，技术创新成(chéng)为(wèi)能(néng)否突破内(nèi)外部约(yuē)束的关键。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下(xià)的(de)主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外(wài)部(bù)不确(què)定性的(de)制(zhì)约下，如何让(ràng)当前每个(gè)主体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政(zhèng)策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有(yǒu)可能能够帮助我们(men)适当(dāng)缩小(xiǎo)国(guó)际(jì)竞(jìng)争(zhēng)中人力资源的差距，这需(xū)要从一个更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从容物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化ong>：乱战之(zhī)后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的乱战。接下来的政策力度和效(xiào)果(guǒ)有多大、盈利能否(fǒu)实质(zhì)性的反弹、经济复(fù)苏的斜率是否(fǒu)面临趋缓的(de)压(yā)力、海(hǎi)外的潜(qián)在风(fēng)险(xiǎn)到底有(yǒu)多(duō)大(dà)、美(měi)联储到底下一步(bù)面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个(gè)意义(yì)上讲，5月(yuè)交(jiāo)易(yì)机(jī)会(huì)可(kě)能(néng)更均衡、但也(yě)更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资(zī)者需要多(duō)一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云(yún)飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲(fēi)特历次股东(dōng)大会上看(kàn)到价值(zhí)投资者很重要(yào)的一个特质(zhì)，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时(shí)的，随着事实的清晰(xī)，投资路径也将(jiāng)会非常(cháng)明确。这(zhè)个路径，我(wǒ)们从产业视角(jiǎo)做了(le)一下梳理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产(chǎn)业(yè)现代化，科(kē)技自(zì)主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化(huà)是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要进行战略布局。投资的下限是避免系统性的(de)风险，在(zài)现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当(dāng)前蕴藏风险和(hé)未来跟不上历史步(bù)伐的产(chǎn)业是(shì)不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首席经(jīng)济学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南(nán)开大学经济学博士，清华大学管理科(kē)学与工程博士后。学(xué)术研(yán)究与教学(xué)以及(jí)宏观(guān)经(jīng)济走势、金融产(chǎn)品分(fēn)析(xī)等实(shí)务领域经(jīng)验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一(yī)直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的(de)框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经(jīng)济(jì)的运(yùn)行，将中国经济看作一(yī)份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本(běn)资产定价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)经理、首席宏(hóng)观分析(xī)师(shī)，2022年(nián)2月(yuè)加入创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海财(cái)经大(dà)学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士(shì)后，学术论(lùn)文多(duō)发表(biǎo)于国际(jì)SSCI英文(wén)核心(x物理中n与kg,g怎么换算的，物理的n和kg怎么转化īn)经济(jì)学(xué)期刊。