文(wén)丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金利率自低位持(chí)续(xù)上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策(cè)力度边际转弱(ruò)；②税期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末(mò)因素，预计(jì)短期内，资金利率(lǜ)下行空(kōng)间有限(xiàn)，波(bō)动幅(fú)度加(jiā)大，建议投资(zī)者关注资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利(lì)率持(chí)续上行(xíng)。

　　跨季结束后资(zī)金(jīn)利率(lǜ)自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢运行，然而税期结束(shù)后却(què)并未(wèi)回落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度(dù)更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度观察(chá)，银(yín)行与非银机(jī)构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与7天利率的期限利差也(yě)明(míng)显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经(jīng)倒挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要(yào)有(yǒu)以下几点原因：

　　▍其一(yī)，货币政策(cè)力(lì)度(dù)边际转弱(ruò)。

　　稳10克是几两健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利率水平(píng)合适(shì)，在追(zhuī)求经济提振的同时，也(yě)注(zhù)重防范市场过热带(dài)来(lái)的(de)金融风险(xiǎn)。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币工(gōng)具(jù)力度可能会有所回摆。从央行(xíng)的(de)具体操(cāo)作上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回购投放低量(liàng)操(cāo)作(zuò)，结(jié)构(gòu)性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有力”，流动(dòng)性投放趋于谨(jǐn)慎。

　　▍其二，税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情(qíng)况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降(jiàng)低(dī)。

　　4月18到19日税(shuì)期缴(jiǎo)款，而4月通常是缴(jiǎo)税大月，因此(cǐ)走款可(kě)能(néng)对银(yín)行间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考(kǎo)近(jìn)期票(piào)据(jù)利率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有(yǒu)所放缓，但4月预计仍将(jiāng)保(bǎo)持同比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信(xìn)贷(dài)投放，银行系统整体资金流(liú)出，因此向(xiàng)同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有所降低(dī)。

　　▍其(qí)三，资金较为拥挤可(kě)能会(huì)导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者对(duì)于(yú)未(wèi)来一个月资金利(lì)率上行的担(dān)忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来(lái)看，虽然上(shàng)周受(shòu)资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史(shǐ)相对(duì)积极(jí)的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资(zī)金面情况仍存担(dān)忧，使得市(shì)场上对于未(wèi)来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)的(de)预期(qī)更(gèng)为强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一(yī)假期临近，回购资金的(de)期限被动拉长(zhǎng)，利率下行(xíng)空(kōng)间有限。

　　月末往往(wǎng)财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕(xī)银行资金(jīn)融出意(yì)愿一般较低(dī)，预(yù)计资(zī)金波动幅度较大。对于债市而(ér)言，短(duǎn)期10克是几两(qī)交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走(zǒu)势为主，建议投(tóu)资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银(yín)行间市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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