平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺(yì)馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力。继一(yī)季度(dù)“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融(róng)增长明显降温(wēn)，比去年(nián)4月疫(yì)情冲击(jī)期间创下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社(shè)融骤降的主要拖累在于人(rén)民币信贷增势(shì)放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史(shǐ)同期的次(cì)低点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资(zī)基(jī)本延续了(le)一(yī)季度的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未(wèi)贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融(róng)资较去年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比(bǐ)多(duō)增，但需(xū)警惕其(qí)“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余发(fā)行额度不及(jí)万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发(fā)剩余批(pī)次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能(néng)拖累(lèi)政府债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱(ruò)，增量明显弱于(yú)历(lì)史同期(qī)均值。各分项从强(qiáng)到(dào)弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量不(bù)足，居(jū)民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。一(yī)方(fāng)面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表内票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形(xíng)成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可(kě)。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利(lì)率(lǜ)市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临的(de)净(jìng)息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体(tǐ)经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够为企业贷款利率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货(huò)币供应(yīng)量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在(zài)贷款扩张的(de)同(tóng)时，企业存(cún)款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。4月(yuè)居(jū)民资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考(kǎo)虑到4月多家中(zhōng)小银行下调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热(rè)、居民提(tí)前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较(jiào)高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭资产的再配置，流(liú)向消费规模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频开工率和重大项目开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济支(zhī)持力度(dù)可(kě)能有所(suǒ)减弱(ruò)。从(cóng)4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持力度不稳，可能导(dǎo)致(zhì)中国(guó)经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济(jì)的支持还是比(bǐ)较有力的(de)。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录(lù)得6％左右的实际GDP增(zēng)速(sù)，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的社融增速(sù)也(yě)应足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续需(xū)通过(guò)财政加力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力91是质数吗，95是质数吗>

　　新增社融表(biǎo)现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元，同比(bǐ)多增2873亿元；社(shè)融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基(jī)数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季度“开门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所显现。从分(fēn)项看(kàn)：

　　一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是4月社融(róng)骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次低点（仅较2022年(nián)同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出(chū)口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比有(yǒu)所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外(wài)融(róng)资和(hé)直接融(róng)资(zī)基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月(yuè)企业债融资(zī)、非金(jīn)融企业境内股(gǔ)票融资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元(yuán)。今年(nián)春(chūn)节(jié)后，企业(yè)贷款发行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到期偿还也迎(yíng)来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出(chū)的500亿(yì)元民营企业(yè)债券融(róng)资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始(shǐ)投放使用(yòng)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置(zhì)发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去年同期累计多增3114亿元(yuán)。以财政预(yù)算数据看(kàn)，2023年(nián)政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融(róng)资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地(dì)方债额度，而2023年截(jié)至5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度，且(qiě)提前批(pī)的剩余发行额度(dù)不及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按照往(wǎng)年(nián)节奏，经过地方(fāng)政府项目额度分配、预算调整程(chéng)序，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可(kě)能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对(duì)社融构成(chéng)小幅支撑。其(qí)中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴现减少的情况下，未贴现银行承兑汇票较去(qù)年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比(bǐ)去年同(tóng)期低点仅略有(yǒu)多增，相比18年-21年同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从(cóng)强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款单月(yuè)净偿还规模达历(lì)史(shǐ)新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短(duǎn)期贷款同比少减，但(dàn)较18年(nián)-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款同(tóng)比多增，但略低于18年-21年同(tóng)期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷(dài)款延(yán)续前期亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民(mín)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)，房地产(chǎn)销(xiāo)售低迷(mí)使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前(qián)偿还存量(liàng)房贷(dài)又(yòu)雪上加霜。基于4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得出企业信贷(dài)需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面，企业(yè)中长期贷款在一季(jì)度大幅高增后，4月又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍然能(néng)够(gòu)有效发力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据(jù)高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷款需求(qiú)或许尚(shàng)可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进，这有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资91是质数吗，95是质数吗(zī)产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史规律看，每年前(qián)4个月翘尾因素对(duì)M1同(tóng)比走势(shì)的影响较(jiào)大(dà)，这可能是驱(qū)动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有(yǒu)边际(jì)改善，4月新增规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业(yè)存(cún)款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增(zēng)速有所回(huí)落。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居(jū)民资产再配置，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化(huà)也有较强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存(cún)款出(chū)现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动(dòng)因素更(gèng)多是(shì)家庭(tíng)资产的(de)再配(pèi)置，流向消(xiāo)费的(de)规(guī)模可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下调挂牌(pái)存款(kuǎn)利率（据融360监(jiān)测(cè)数(shù)据(jù)，4月份农商行(xíng)1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均利率(lǜ)分(fēn)别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场需求火(huǒ)热，居民提前(qián)偿还房贷规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历(lì)史新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同比大幅多增4618亿元，去(qù)年同期(qī)留抵退(tuì)税(shuì)推进存在(zài)一定影响。但结合其他(tā)指(zhǐ)标(biāo)看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济的支持力度可能有所减弱，基建投资相关(guān)的高(gāo)频指标出现了下行的(de)苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立焦化厂(chǎng)焦炉生产率、水(shuǐ)泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青(qīng)开工率(lǜ)等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)金额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完全统计(jì)，2023年4月全国各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年同期的半数(shù)）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度不(bù)稳，可能导(dǎo)致中(zhōng)国经济的(de)环比增(zēng)长动能较快衰减。

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