来源：梁中华(huá)宏观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究(jiū)系列专(zhuān)题二》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续(xù)宽松、但通(tōng)胀却(què)持续低迷的原因。过(guò)去几年(nián)，我国货币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽松，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通胀却始(shǐ)终处(chù)于低位，近期(qī)也引发了通(tōng)胀还(hái)是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用和(hé)通胀(zhàng)的问题(tí)。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要经济(jì)体普遍(biàn)面临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的(de)终端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要(yào)受到全球(qiú)大宗(zōng)商(shāng)品价(jià)格的(de)影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比较(jiào)一(yī)致，所(suǒ)以PPI受(shòu)到(dào)全(quán)球性的外部因素影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部需求的(de)集(jí)中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心(xīn)CPI同比(bǐ)只有(yǒu)0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台(tái)阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分(fēn)时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没那么(me)多！

　　而与通(tōng)胀数据形成鲜(xiān)明对比的是金融数(shù)据，最新(xīn)公布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理解这(zhè)个(gè)问(wèn)题，我(wǒ)们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是(shì)货币的一部分而(ér)已，它主要包含的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之前的专题中(zhōng)有过(guò)详(xiáng)细(xì)的(de)讨论。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人(rén)生产的商品，没有传统意义上的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商(shāng)品都可以理解为是“货(huò)币(bì)”。通(tōng)俗的说，居民将钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类(lèi)似的，它们对于居(jū)民来说都是货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本质出(chū)发，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可(kě)以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变(biàn)现能(néng)力）的(de)大小不(bù)同而已(yǐ)。例如在M2体系的(de)统计中(zhōng)，M0是流通中(zhōng)的(de)现金，属于(yú)流(liú)动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比现(xiàn)金要(yào)差一些(xiē)，但依然还不错；M2是M1加上定期(qī)存(cún)款，定期存款的流(liú)动性比(bǐ)活期存款要差一些。从(cóng)这个角度出发，我(wǒ)们可以进(jìn)一步拓(tuò)展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基(jī)金、资管(guǎn)产品等等，那样可(kě)以更(gèng)加全(quán)面的统计出货币量(liàng)的变化。

　　所以M2只是一部分(fēn)的货币(bì)储藏方式，而居民和(hé)企业(yè)还(hái)有很多其它渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年(nián)里，其(qí)它(tā)货币储藏渠道的投资收益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减少了其它渠道(dào)储藏货币(bì)的(de)量。例如(rú)，2018年之后，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模告别了高增长，甚至一度出现了负增长；信托(tuō)、券商和基金(jīn)资管(guǎn)产品规模也陆续出现负(fù)增长。而(ér)同样是从2018年(nián)开始，居民存款开始了高增(zēng)长，这说(shuō)明实体(tǐ)部门的货币储藏渠道逐步(bù)向银(yín)行存(cún)款倾斜(xié)。

　　所以(yǐ)在2018年之(zhī)前，实体创造的货币可(kě)能会选择购买银行理财、信托(tuō)产(chǎn)品、资管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造(zào)的(de)货币更多转回了购买银行(xíng)存(cún)款，这种结(jié)构性变化推升(shēng)了(le)纳(nà)入M2统(tǒng)计的(de)货(huò)币量的增速。所以尽管M2增速(sù)很高(gāo)，但实际(jì)的货币(bì)创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对(duì)货币的统计(jì)存在范(fàn)围不全(quán)面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖(lài)社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因(yīn)为从理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用(yòng)”是一枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款(kuǎn)账户也会同时增加1万(wàn)元。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同时(shí)实体部门的(de)货币量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民(mín)可以将2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买(mǎi)东西，而(ér)另一个居民(mín)可(kě)能拿这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银(yín)行理财。这个(gè)时候(hòu)如果统计M2的话，只有2000元，因为8000元的理财产品(pǐn)并不(bù)统计入M2。而如果用(yòng)社(shè)融(róng)来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客观很多，因为不(bù)管(guǎn)这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个(gè)社会的信用(yòng)都是(shì)增加了1万元。

　　最(zuì)新公布的4月社融的(de)同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创造速(sù)度(dù)其(qí)实也不(bù)低，那为何没有通胀(zhàng)呢？这(zhè)就牵涉(shè)到另一(yī)个宏观问题，从朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有(yǒu)看这些存量货币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货(huò)币的流通速度(dù)。

　　我们(men)不妨先来(lái)看个例子。在(zài)2020年(nián)疫情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆(gān)，明显推升(shēng)了(le)美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高一度达到25％，即整个(gè)经济的货币量(liàng)扩张了四分(fēn)之一。截(jié)至(zhì)今年3月，美国M2同(tóng)比增速已(yǐ)经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个过程可以理解为，政府部门主导货(huò)币创造，货币存量大幅增(zēng)加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也逐步加(jiā)快，大规模(mó)的存(cún)量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率(lǜ)情(qíng)况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受(shòu)政(zhèng)府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率(lǜ)大幅攀(pān)升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改善(shàn)，将超(chāo)额储(chǔ)蓄花出去，推(tuī)升货币流通(tōng)速(sù)度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低于(yú)疫情之(zhī)前的(de)趋(qū)势线。

　　从(cóng)我国的(de)情(qíng)况来看，货币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币(bì)流(liú)通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币(bì)流(liú)通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币流(liú)通(tōng)速度明显(xiǎn)降低，根据(jù)一季度(dù)最新数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍(réng)有不(bù)少(shǎo)货(huò)币被创造出(chū)来(lái)，但货币没有在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从居(jū)民收(shōu)支数据就能观(guān)察出(chū)来。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调(diào)查数据(jù)看(kàn)，我国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在(zài)35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构(gòu)也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱”意愿(yuàn)高，信(xìn)贷(dài)扩张(zhāng)也会较快(kuài)。从居(jū)民部门(mén)来看，4月份居民(mín)贷款(kuǎn)再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月份第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次是08年金融危机的时候(hòu)。过去12个月(yuè)的(de)居民贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高(gāo)的时候曾(céng)达到(dào)9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时候的(de)水平，考虑到(dào)房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比较弱的(de)。

　　从(cóng)企业部门的信(xìn)用(yòng)扩张情(qíng)况来(lái)看，也有改善的空间。尽管我们(men)无(wú)法看到信(xìn)贷(dài)投放(fàng)的(de)结构，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参(cān)考。疫情期间，国企等公共部门债券净发行是明(míng)显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共(gòng)部(bù)门的企业债券净(jìng)发(fā)行处于低位。

　　朱子家训是谁写的 朱子家训的作者是谁rong>再考(kǎo)虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门(mén)是信用和(hé)货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支撑存量货币增速维持(chí)在一定高位(wèi)，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速(sù)回升(shēng)。

　　4 如何(hé)提振需(xū)求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期(qī)

　　要(yào)想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况(kuàng)，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发(fā)，一方面是稳住货(huò)币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提(tí)振实体信心和预期，改善货币流通速度(dù)。

　　从第一个方(fāng)面来看，私人部(bù)门的(de)融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资(zī)成(chéng)本。当资产端(duān)的回报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况下(xià)，需(xū)要降(jiàng)低负债端的融资成本(běn)来对(duì)冲。过去几年(nián)，政(zhèng)策(cè)上在降低(dī)企业融(róng)资成(chéng)本(běn)上发力较多(duō)。目前看(kàn)，居(jū)民(mín)部门的(de)融(róng)资(zī)成本仍(réng)然偏高。我们(men)在之前(qián)的专题中已经分(fēn)析过(guò)，虽(suī)然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷利(lì)率仍然处于高位。根据我们的估算，当前存量房贷利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷利(lì)率水平更高，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而这些(xiē)还仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民偿还的房贷利(lì)率水平在6％以上。

　　而对于居民部(bù)门的资产(chǎn)端(duān)来(lái)说，房产(chǎn)价格面临调整压力，各(gè)类金(jīn)融资产的(de)回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相当于(yú)居民部门(mén)借着(zhe)4-5％成本的资金，投(tóu)资的(de)回报率确实是偏低的。要改(gǎi)善(shàn)居民的资产负债表状况，需要对(duì)居民负债端成本(běn)进行降息，否(fǒu)则居民净融资需(xū)求或依(yī)然偏弱(ruò)。

　　从另一个方面来看，要提(tí)升货币(bì)流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未(wèi)来的信心强、预期(qī)好，才会敢消费(fèi)、敢投(tóu)资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来(lái)说，货币流转速度(dù)才能加快，经济需求(qiú)才(cái)能好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的工程。

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