主要内容

　　营猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍构成掣(chè)肘。3 月工业企业利(lì)润当月(yuè)同(tóng)比(bǐ)仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间(jiān)。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企(qǐ)业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速回(huí)升，但整体(tǐ)企业盈(yíng)利压力仍大，主要(yào)源于两方(fāng)面，其一是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本压力(lì)仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业(yè)成本对当月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其(qí)二是今年降费政策未再明(míng)显新增，加之部分(fēn)企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对当月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率改善拉动利润增速6个百分点形成(chéng)鲜明对比(bǐ)。

　　营收(shōu)：消费(fèi)短(duǎn)期较(jiào)快恢复(fù)加(jiā)之投资(zī)韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费(fèi)相(xiāng)关行业营收(shōu)增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于(yú)名(míng)义营收增速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算机(jī)通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需(xū)求的推动。<猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么/strong>其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落(luò)，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中下游成本压力，但高油价继续构成输入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导。3月(yuè)工业企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高(gāo)油价下的国内(nèi)石(shí)化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业(yè)链(liàn)主要(yào)为(wèi)中下游，上游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上游利润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国(guó)内以中下游(yóu)为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会(huì)在(zài)高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国(guó)内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭(tàn)冶金产业成(chéng)本(běn)率同(tóng)比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游成本率实(shí)际上(shàng)是(shì)改善的(de)，与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消费行业成本率也(yě)明(míng)显改善(shàn)。

　　利(lì)润：下游消费行(xíng)业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高(gāo)油价下仍(réng)承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力改善(shàn)和积(jī)极的营(yíng)业收入(rù)回升，因而下游消费行业利(lì)润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设(shè)备等改(gǎi)善明显，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链中(zhōng)下游利润增速(sù)也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业(yè)在营业收入与成本压(yā)力均承(chéng)压背景下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度(dù)企业盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年(nián)潜在的内生恢复(fù)空间。3月工业(yè)企业利(lì)润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随递延需(xū)求主导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来的(de)成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢复，国际油价(jià)或(huò)再(zài)度走高(gāo)，这也意味着成本压力仍(réng)较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴(jiǎo)等，以及今年目前降(jiàng)费政(zhèng)策更多为延续而非(fēi)新增(zēng)，费用率对于利(lì)润同比增速的的(de)拖累也将(jiāng)逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季度剔除基数(shù)扰动后的(de)企业盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动能的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证，重点关注下半年经济内生(shēng)动能逐(zhú)步复苏、国(guó)际(jì)油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓(huǎn)后工业企业利润(rùn)的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风险提示(shì)：外部(bù)地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业(yè)企业利润累(lèi)计(jì)同比(bǐ)仅小幅(fú)回升(shēng)1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当(dāng)月(yuè)同(tóng)比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收(shōu)缩区间。虽然猫踩奶是认主人了吗，猫咪频繁踩奶是在暗示什么(rán)3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业(yè)实际营(yíng)收增速已积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了PPI回落带来的(de)抑制(zhì)，3月(yuè)名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国际高油价导致的输入(rù)性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善，3月营(yíng)业成本对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然(rán)较(jiào)深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再(zài)明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社(shè)保费，企业费用同比压力(lì)开(kāi)始加大(dà)，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百分(fēn)点。2022年社保缴费缓缴等一系列新增降费政(zhèng)策持续改善企业费用率，对2022年全年(nián)工(gōng)业企业利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全年拉动(dòng)工业企业(yè)利润同比(bǐ)增速6个百分(fēn)点。但从今年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同比视角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累(lèi)开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但(dàn)高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企(qǐ)业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下(xià)游消费相关行(xíng)业(yè)营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设(shè)备（高基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及(jí)汽车集中(zhōng)降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义(yì)+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延续改善，显(xiǎn)示保交楼政策推动地产建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化(huà)产(chǎn)业链相关行业需求(qiú)持续构成抑制。

　　三(sān)、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成本压力，但高油价继续构成(chéng)输入性成本传(chuán)导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国(guó)内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价(jià)带来的(de)上游利(lì)润改善无(wú)法被国(guó)内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为主的(de)石化(huà)产业链(liàn)反而会在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上(shàng)中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业(yè)成本率同比增(zēng)量也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本(běn)率被动(dòng)走高、利润(rùn)承压，而中下游成本率实际上是改善的（成本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下游的消费(fèi)行业成本率也(yě)明(míng)显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现(xiàn)韧(rèn)性，但石化产业(yè)链(liàn)利润在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业(yè)面临最大的成本压力改(gǎi)善(shàn)和积极的营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消(xiāo)费(fèi)行业利润增速恢复继续好于其(qí)他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善(shàn)8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽车、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备、家具等行业(yè)利润(rùn)增速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点。煤炭冶金(jīn)产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游(yóu)价格回落导致上游(yóu)利(lì)润下降的缘故，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改善、成本压力缓和的(de)格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金(jīn)属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注二季度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜在的内生恢复空间(jiān)。

　　3月工(gōng)业企业利润数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而展望二季度(dù)，关注企业(yè)盈利的三重风险(xiǎn)，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求(qiú)主导的需求脉冲性回(huí)升过程(chéng)逐步结束，经济内生动能仍(réng)面(miàn)临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更多为延续而非新增，费用(yòng)率(lǜ)对(duì)于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过(guò)程或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年，经济(jì)内生(shēng)动能的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑过(guò)程，消费(fèi)信心(xīn)逐步恢复，其二(èr)是(shì)保交楼政策已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半(bàn)年地产(chǎn)建安投(tóu)资和竣工积极回(huí)补，有望(wàng)拉动下(xià)半年(nián)汽车(chē)、家电、家具等后周期大(dà)宗消费，重点关注(zhù)下半年(nián)经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业(yè)企业(yè)利润的(de)修复(fù)空间。

　　内(nèi)容节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市(shì)场低估的(de)成本(běn)与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜

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