文：天(tiān)风宏观(guān)宋(sòng)雪涛(tāo)/联系人向静(jìng)姝

　　美国经(jīng)济没有(yǒu)大问(wèn)题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那(nà)么(me)最大的问题既不是银行业，也不是房地产，而是(shì)创(chuàng)投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就会发现他们的问题其(qí)实来源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危机，其实都(dōu)是创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过(guò)于(yú)集中(zhōng)在一个(gè)篮(lán)子(zi)里，但事实上，次贷危(wēi)机(jī)后监(jiān)管对(duì)银行特别是大银行(xíng)的资(zī)本管制大幅加(jiā)强，银行资(zī)产端(duān)的(de)信用(yòng)风险显著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充(chōng)足率从(cóng)次贷危机(jī)前的(de)不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真(zhēn)正问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷(gǔ)的创(chuàng)投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫在快速加息中破灭，一二级(jí)市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投企业被(bèi)迫从硅谷银行提(tí)取存款用于(yú)补(bǔ)充经营性现金流，引发了(le)一连串(chuàn)的(de)挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问(wèn)题不是(shì)“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损(sǔn)，进而(ér)暴(bào)露出巨大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银(yín)行(xíng)业来说，算不上(shàng)系(xì)统(tǒng)性(xìng)影(yǐng)响(xiǎng)，但对硅谷的创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度结(jié)合的这种商业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大(dà)打击。

　　美(měi)国商(shāng)业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受(shòu)害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的(de)商(shāng)业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产的(de)问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市(shì)场，物流仓储供不应求，购物中(zhōng)心已(yǐ)是昨日黄花，出问题(tí)的是写字(zì)楼(lóu)的(de)空置(zhì)率上升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区、洛杉矶和(hé)西雅(yǎ)图等信息科(kē)技公司集聚的西(xī)海岸，也是受到了创投企业(yè)和科技公司就业(yè)疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问题，既不是(shì)小型银行的缩(suō)表，也(yě)不是地产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风(fēng)险，而是创投泡沫破(pò)灭会带来怎样的连锁反应？这些反应对(duì)经济(jì)系统会带(dài)来什么影(yǐng)响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传(chuán)染(rǎn)性还是(shì)影响范围来看，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会带(dài)来系(xì)统性危机(jī)。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产泡沫对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是(shì)债权融资(zī)，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非金(jīn)融企业(yè)融资中(zhōng)的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款融(róng)资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对科技企(qǐ)业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个(gè)百分点。由于科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银行体(tǐ)系的相对隔(gé)离(lí)，创投泡沫(mò)不(bù)会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠杆和影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业广泛持有(yǒu)的资产，所以创(chuàng)投泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华尔(ěr)街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富(fù)缩水。2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口sdt>

　　第二，与2000年科网泡(pào)沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实(shí)在”得多(duō)。

　　2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口cpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业(yè)还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互(hù)联网信(xìn)息技(jì)术的(de)快速(sù)发展以(yǐ)及美国的(de)信息高速(sù)公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的蓝(lán)图，早期快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相(xiāng)信科技企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增长，不顾(gù)一切代价烧(shāo)钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在(zài)点击量上，逐步脱离了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际盈(yíng)利能力。更有甚者，很多(duō)公司其(qí)实算不上真正的(de)互联网公司，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加了e-前缀或(huò)是(shì).com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年(nián)AOL每季(jì)度(dù)新增用户(hù)数(shù)超过100万，成(chéng)为(wèi)全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户(hù)群(qún)吸引了(le)众多(duō)广告客户(hù)和商业合作(zuò)伙伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而(ér)好(hǎo)景不长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络(luò)用户增(zēng)长缓(huǎn)慢，同(tóng)时拨号上网业(yè)务逐渐被宽(kuān)带(dài)网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收入下(xià)降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多(duō)数为冲(chōng)减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美元，科技(jì)企业的自由(yóu)现金流为-37亿(yì)美元(yuán)。如(rú)今大(dà)型科技企业的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠在线(xiàn)广告和云业务收入创造(zào)了高水(shuǐ)平的利润(rùn)和现金流，2022年纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高(gāo)达12.4％，净(jìng)利润高达5039亿(yì)美元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活(huó)动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业(yè)还在向市场“要钱”，当(dāng)前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回(huí)购和分红等形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡(pào)沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业(yè)企业。

　　考察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值(zhí)排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小公司只有2145万美元。大(dà)型(xíng)科技企业创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科(kē)技企(qǐ)业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务(wù)也主要开展在流动性强的大市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创2022年非诚勿扰官网报名方式，相亲节目报名入口企(qǐ)业若不能产生利润和现金流，在高利率的(de)环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投资机构，而(ér)非间(jiān)接(jiē)融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最(zuì)大的是硅谷和华尔街的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融(róng)资本与科创(chuàng)投资深度融合的商业(yè)模式，但很难真正伤害到大多数美国居民(mín)、经(jīng)营稳(wěn)健的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周期带(dài)来的仅仅是库存(cún)周(zhōu)期的回落，而(ér)不是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提示

　　全球经济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期(qī)

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