文丨明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础(chǔ)。随着宏(hóng)观(guān)杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后(hòu)企业(yè)和(hé)居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期趋(qū)弱(ruò)，私人(rén)部门举债的(de)动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间都相(xiāng)对(duì)有限，城投化(huà)债(zhài)、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松或(huò)是破局的(de)关(guān)键(jiàn)所在。

　　较(jiào)高的(de)名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆率的抬(tái)升和疫情的冲击，经(jīng)济增速放缓后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名(míng)义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展时(shí)期，企业利用杠(gāng)杆加大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企(qǐ)业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫情的负面冲击(jī)，经济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时(shí)，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入预期受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠(gāng)杆的(de)空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务(wù)空间(jiān)受(shòu)年初财政预算的严格约束。年初的(de)财(cái)政预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额(é)度要(yào)低(dī)于去(qù)年的(de)实际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况(kuàng)来(lái)看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的约束，举债额度(dù)不得突(tū)破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内(nèi)的。二是(shì)2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放，严格来(lái)讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债(zhài)空(kōng)间已基本定格(gé)，经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算(suàn)，今年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的(de)额度，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算(suàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效应影响到居(jū)民的消费决策。此外，据央(yāng)行调查数据显示(shì)，城镇居民对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季度(dù)处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投(tóu)资的倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民(mín)减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋(qū)稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性以及结构性工具对企业部门(mén)的融资提(tí)供了(le)较大支(zhī)持，但二者均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现(xiàn)了政策加码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今(jīn)年(nián)以来(lái)，央行(xíng)多次明确(què)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚(jiān)持“聚焦(jiāo)重点、合理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫(yì)情(qíng)扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政(zhèng)策(cè)性支持从(cóng)边(biān)际上来看也将(jiāng)出(chū)现下(xià)降。此外，近年来(lái)城投平(píng)台(tái)综(zōng)合债务(wù)不断(duàn)走高，城投债务压力偏大(dà)，未来(lái)对企业部门的支撑或将受(shòu)限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来(lái)看，解决的办(bàn)法大概有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一季度城投(tóu)债提前(qiá吴亦凡资产多少亿n)偿还规模的上升反(fǎn)映出了(le)地(dì)方融(róng)资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势，并(bìng)有序开(kāi)展(zhǎn)由点(diǎn)及面的(de)地方债务(wù)化解工作。二是中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆空间(jiān)，可(kě)以考虑通过(guò)推出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部门(mén)加杠杆(gān)，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。三是货(huò)币政策可以适度放松。如果下半年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适(shì)量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增强企业(yè)部(bù)门(mén)投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期(qī)；地方政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实际GDP增(zēng)速(sù)以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我国名(míng)义GDP的年均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利用杠(gāng)杆(gān)加大投资和(hé)生产带来的收益高于债务增加(jiā)而产(chǎn)生的利息等(děng)成本(běn)，此时对企业来说(shuō)杠杆经(jīng)营可(kě)以带来正收益(yì)，因此(cǐ)企业(yè)主观上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬(tái)升以及(jí)疫情的冲击，经济的(de)潜(qián)在增(zēng)速有(yǒu)所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的(de)基础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经(jīng)历了(le)三(sān)年(nián)疫(yì)情的(de)冲击之后，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并(bìng)不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现(xiàn)阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率相(xiāng)对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率已经超(chāo)过了发达经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减(jiǎn)弱的影响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分(fēn)化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏(piān)弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则面临过剩(shèng)的问题(tí)。第一，过(guò)去(qù)私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间(jiān)固定资产投资增速显著高于全社会固(gù)定(dìng)资产(chǎn)投资(zī)的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增(zēng)长(zhǎng)。第(dì)二，去(qù)年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增(zēng)速大幅高于(yú)M1增速，说明实(shí)体经济中(zhōng)可(kě)供(gōng)投资的机会在(zài)减少，信贷(dài)中有很大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济，而是堆积(jī)在金融(róng)体系内，对(duì)消费(fèi)和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消(xiāo)费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后(hòu)疫情时代(dài)，居民对收(shōu)入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部(bù)门债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算(suàn)草(cǎo)案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万(wàn)亿的(de)专项债额度要低于(yú)去年(nián)的实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加杠杆的(de)力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测(cè)算，今年一(yī)季度已(yǐ)使(shǐ)用约1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。最近(jìn)几(jǐ)年有两(liǎng)个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都(dōu)未突破预算。第(dì)一(yī)个是2020年3月27日(rì)召(zhào)开的中(zhōng)央(yāng)政治局会议上(shàng)提出(chū)要发行的(de)抗疫特(tè)别国债，是为应对新冠(guān)疫情而推出的(de)一个非常规财政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别(bié)国债事实上是在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从过(guò)往(wǎng)的情况来看(kàn)，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部(bù)门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民资产负债表(biǎo)的主要(yào)的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入(rù)以(yǐ)及对未来(lái)的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难(nán)以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民(mín)的资产结构(gòu)主(zhǔ)要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金融(róng)资产(chǎn)，非金(jīn)融(róng)产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的(de)资产(chǎn)中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，占总(zǒng)资(zī)产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二(èr)手(shǒu)房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未能实现由负转正，预计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会导致资产负债表本身的(de)缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效应影响到(dào)居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当(dāng)期收入的感受以(yǐ)及对未来(lái)收入的(de)信心连(lián)续多个季度处于50％的临界值之下，尽管在今(jīn)年一季(jì)度有所(suǒ)回暖，但仍旧距离疫(yì)情(qíng)前有着不小的(de)差距。收入感受以及(jí)对未来收入不(bù)确(què)定性的担忧使居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费和投资(zī)（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至(zhì)今年(nián)一季度末(mò)，更多(duō)储蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为(wèi)近年来(lái)的(de)较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少(shǎo)而存款变(biàn)多，居民(mín)资产(chǎn)负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升(shēng)，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的(de)居(jū)民累计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情(qíng)以来(lái)的最高值。存(cún)贷(dài)款的表现共(gòng)同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较(jiào)疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表(biǎo)扩张(zhāng)的吴亦凡资产多少亿动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的(de)空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退(tuì)坡。去年以来(lái)，政策性(xìng)以及结构性工具对(duì)企业部门的(de)融(róng)资进行了很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际退(tuì)出。今年(nián)以(yǐ)来(lái)，央行多(duō)次明确(què)结构(gòu)性货币政策(cè)工具(jù)将坚持“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进(jìn)有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也(yě)将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存额度，进(jìn)一步提吴亦凡资产多少亿升额度的空(kōng)间有限。去年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企债(zhài)券融(róng)资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季度新设立的房企(qǐ)纾困专项再贷款以及(jí)租赁住房贷款(kuǎn)支持(chí)计划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来(lái)进一(yī)步提升(shēng)额度(dù)的可能性较低。

　　城投债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城(chéng)投平(píng)台的综合(hé)债务累计(jì)增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的债务(wù)规模仍然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)其债(zhài)务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲(jìn)可能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷，创(chuàng)下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年(nián)的(de)一半，其可持续性难以(yǐ)保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的(de)4月份(fèn)信(xìn)贷(dài)数据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆空间大幅抬升之后，企业部(bù)门今年剩余时间(jiān)内的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将会是边际(jì)弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法(fǎ)我们(men)认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债(zhài)务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一(yī)，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)也反(fǎn)映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度可能延(yán)续这一趋(qū)势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作，为企业部门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为充(chōng)足(zú)的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府适度(dù)加杠(gāng)杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况(kuàng)相反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因(yīn)此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求(qiú)，从(cóng)而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及(jí)预期；国内政策力(lì)度(dù)不及(jí)预期。

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