《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系列(liè)

　　把(bǎ)脉(mài)经济周期拐点 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对(duì)市(shì)场的整体观点是(shì)大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的乱战(zhàn)”，5月交易(yì)机(jī)会可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当(dāng)前可能是一个(gè)布局的好阶段，而(ér)未必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对(duì)一季报定价，短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明显的亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽然我们看好TMT和中特估(gū)全年(nián)的投(tóu)资机会，但(dàn)是短期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短(duǎn)期可能的(de)风险。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经济疲弱修复(fù)

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符(fú)合：周一中特估上(shàng)涨之后连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时前(qián)期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价充分的(de)火(huǒ)电、纺织服装、新能源和家电(diàn)等有一定的超(chāo)额(é)收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公布(bù)的部分(fēn)经济金融(róng)数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向性，股市和(hé)债(zhài)市依然定价国内经济(jì)疲弱的(de)复(fù)苏力(lì)度，没有在我们上一次(cì)对市场的判(pàn)断上提(tí)供(gōng)明显的(de)增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行(xíng)业出(chū)现上涨，24个行业出现下(xià)跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好(hǎo)，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅(fú)分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社(shè)会服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历(lì)史高位估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位(wèi)数分(fēn)别为81.纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业处于历(lì)史(shǐ)低位(wèi)估(gū)值区间，市盈率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变(biàn)化来看(kàn)，环(huán)保、公用(yòng)事(shì)业(yè)、汽车(chē)等行业位于前列，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等行(xíng)业稍显落(luò)后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上(shàng)）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银(yín)金融等行业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食(shí)品饮料等(děng)行业换手率位于一年内低(dī)点(diǎn)，换手率分(fēn)位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥(yōng)挤度(dù)观(guān)察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行(xíng)业成交额占比位于一年内(nèi)高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分位数(shù)分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、基础化(huà)工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年内低点，成交额占比(bǐ)分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均(jūn)衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据(jù)

　　对(duì)市场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观证据来看，市(shì)场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋(qū)势变弱，进口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸(mào)易顺(shùn)差(chà)902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预(yù)测可能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指标之一，正(zhèng)如每年大家对(duì)出(chū)口进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出纯银手镯品牌排行榜前十名，中国纯银首饰十大品牌大(dà)家的预期。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需要(yào)我(wǒ)们审视(shì)、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的国家(jiā)战略在(zài)清晰地(dì)知道欧美日韩的(de)战略意图之后(hòu)，在过去几年做了很多(duō)的(de)应对和部署，东盟(méng)、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融(róng)入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成(chéng)为我们日(rì)后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短(duǎn)期的现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一(yī)段时间的(de)风(fēng)险暴露逐渐(jiàn)增加，再结(jié)合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口(kǒu)国家近期(qī)的(de)数据(jù)走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济(jì)动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单独把中国出口稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初(chū)复(fù)苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之后，经(jīng)济的复苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于(yú)平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没(méi)有看到，当(dāng)前(qián)市(shì)场大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐回归(guī)正常(cháng)，居(jū)民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿(yì)，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史(shǐ)纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月，所以今年4月的社融信贷(dài)看(kàn)上去比去年多，但实(shí)际上(shàng)是比较弱的，比疫(yì)情(qíng)前(qián)的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融(róng)都要(yào)弱。就(jiù)今年的(de)节奏来(lái)看，一(yī)季度社融信贷提前(qián)发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷的意愿，反而在加大还贷(dài)的量，这与前(qián)段时间新闻报道的居(jū)民提(tí)前(qián)还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统(tǒng)计的(de)4月部(bù)分银(yín)行的理财规模变化，银(yín)行理财出(chū)现了明(míng)显的回(huí)流，但在权益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风(fēng)险(xiǎn)低波动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民(mín)部门的风(fēng)险偏好仍有待修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随着居民部(bù)门购房欲望下降之后，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大家都(dōu)在(zài)等(děng)待权益市场系统(tǒng)性风(fēng)险偏好抬升的一个明(míng)确(què)的政策或(huò)者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏(sū)下(xià)低(dī)通(tōng)胀，反映的是(shì)内(nèi)生(shēng)动力偏弱的预期

　　中国4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复(fù)动力偏(piān)弱，而供应(yīng)总体(tǐ)充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱修复之(zhī)下，低通(tōng)胀的特质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持(chí)平(píng)，环(huán)比上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看，食(shí)品烟酒、生(shēng)活用品及服(fú)务(wù)、交通和通(tōng)信(xìn)同比涨幅回落；衣着、居住、教(jiào)育文化和(hé)娱乐涨幅较上月有所扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通(tōng)消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高端、偏服(fú)务项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继(jì)续(xù)大幅回落，主(zhǔ)要受上年(nián)同期基数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时(shí)全球(qiú)库(kù)存周期去化(huà)，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降(jiàng)4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤炭开(kāi)采、石(shí)油和(hé)天然气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他燃料加工(gōng)、黑(hēi)色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有较(jiào)大(dà)拖累(lèi)，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业同比上(shàng)涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为这反映的(de)是内生(shēng)修复动力较弱。季节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回(huí)落。随着下半年基数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之上，投资均不需要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚性成(chéng)本下降，修(xiū)复盈利能力，关注通胀的修复更多反映(yìng)的是需求(qiú)修复(fù)的幅(fú)度。

　　三、下(xià)一(yī)步的策略：反弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从(cóng)上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱(ruò)的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前(qián)权益市场(chǎng)的买入理由是大盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提(tí)供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交易的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反弹机会较(jiào)大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归(guī)母净利润(rùn)的预测(cè)，可(kě)以作为(wèi)参考。如果让反弹(dàn)更扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用(yòng)事业、石油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业(yè)基本面(miàn)预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年(nián)净利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基金首席(xí)经济(jì)学家，投(tóu)委(wěi)会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大学(xué)管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士后(hòu)。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直致(zhì)力于在周期波(bō)动的框架(jià)内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过资本资产定价的(de)方(fāng)式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信(xìn)基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前履职博(bó)时基金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学(xué)硕(shuò)士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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