文丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低(dī)位持续(xù)上行，即便(biàn)税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步走(zǒu)高。我(wǒ)们认为主要是源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情(qíng)况较(jiào)好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出意愿(yuàn)与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏感度增加(jiā)。考虑假期和月末因(yīn)素(sù)，预计短期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大(dà)，建议(yì)投资者关注(zhù)资(zī)金面(miàn)的边际(jì)变化，警惕流动性大幅收(shōu)紧(jǐn)对债市(shì)情绪(xù)以及头寸管(guǎn)理的影响(xiǎng)。

　　▍近期资金利率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后(hòu)资金利率(lǜ)自低位(wèi)持续上行(xíng)，4月18-19日税(shuì)期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却(què)并未回落，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利(lì)率(lǜ)上(shàng)行幅度(dù)更大。从隔夜(yè)利(lì)率角(jiǎo)度观察，银行与非银机构间流动性分(fēn)层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒(dào)挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持以我为主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合理增长，确保利率水平合(hé)适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也注重防范市场过热(rè)带来的金融风险。在满足(zú)广(guǎng)义流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行(xíng)的具体操作上(shàng)来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回(huí)购投放低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投(tóu)放趋于(yú)谨(jǐn)慎。

　　▍其(qí)二(èr)，税期(qī)走款叠加(大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水jiā)4月信(xìn)贷投放(fàng)情(qíng)况较(jiào)好，导致银行(xíng)资金融出意(yì)愿(yuàn)与(yǔ)能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流动性带来了(le)一(yī)定的压力。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信(xìn)贷(dài)增速较一季度将会(huì)有(yǒu)所(suǒ)放缓，但(dàn)4月(yuè)预计(jì)仍将保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可能会导致债市脆(cuì)弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一(yī)个(gè)月资(zī)金(jīn)利率上行的担(dān)忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我(wǒ)们测算的杠杆率(l大明虾怎么保存才新鲜呢 大明虾是淡水还是海水ǜ)来看，虽然上周受资(zī)金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极的(de)水(shuǐ)平(píng)，导致债市(shì)敏感度增加。此外投资者对货(huò)币政策(cè)力度以及跨月资金(jīn)面(miàn)情况仍存担(dān)忧，使得市场上对于(yú)未来一个(gè)月内资金价格上(shàng)行的(de)预(yù)期更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉(lā)长，利率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往(wǎng)往财(cái)政集中支出，向市(shì)场释放资金；但跨月前(qián)夕银(yín)行资金融出意愿一般较低(dī)，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较大。对(duì)于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震(zhèn)荡走势为主，建议投资者关(guān)注资金面(miàn)的边际(jì)变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅(fú)收紧对债(zhài)市(shì)情绪以及头寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央(yāng)行货币政策不及预期；经济复(fù)苏(sū)节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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