摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱(ruò)，为年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低(dī)于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城市商品房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企(qǐ)业融资(zī)也在边际转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表外票据减少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。新增(zēng)非银(yín)金融机构(gòu)贷款2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度(dù)相对充裕，部分额度给金融(róng)企业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存款搬家(jiā)理(lǐ)财(cái)所致，企业(yè)存(cún)款活(huó)化过程仍然不够(gòu)明(míng)显。4月居民(mín)存款下降约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加(jiā)1.2万亿元(yuán)，可能反映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回(huí)理财，居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但(dàn)仍(réng)低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化程度较拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指向部分指标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否继续升温。除(chú)了4月居民贷款偏(piān)弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在(zài)这种背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率下调概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景(jǐng)是流动性(xìng)充裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求下，银(yín)行(xíng)间资金利率持续低于7天逆回购利(lì)率可能并非常态，短(duǎn)期(qī)需要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出现类似往年同(tóng)期的波动。

　　核心假设风(fēng)险。货币政策出现超预期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调(diào)整(zhěng)。流(liú)动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，前值(zhí)5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居(jū)民融(róng)资再度(dù)转负

　　4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款7188亿元。尽管今年4月社(shè)融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因(yīn)局(jú)部疫情而基数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融(róng)和(hé)贷款要(yào)低于2019-2021同期的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从社融分项看，新增贷(dài)款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据(jù)融资-1347亿元，因基(jī)数较(jiào)低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元。社融(róng)同比增(zēng)长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复，意(yì)外(wài)转(zhuǎn)负，且低于去年同期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语元。对比1-3月居民新增贷款平均(jūn)值5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反(fǎn)映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第二，企业(yè)融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，略(lüè)多于(yú)去年(nián)同期的5784亿(yì)元(yuán)，但低于2020和2021同期的(de)平(píng)均(jūn)值8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票(piào)据融资1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回(huí)落以及新增未贴(tiē)现票(piào)据下降，指向票据供给相对不足，部分从表外转(zhuǎn)入(rù)表内(nèi)。新增非(fēi)银金(jīn)融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资结(jié)构(gòu)向好，中长期贷款延(yán)续同(tóng)比多(duō)增。4月(yuè)新(xīn)增(zēng)企业中长(zhǎng)期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月(yuè)同比(bǐ)多增。企业债净融(róng)资2843亿(yì)元，与一季度(dù)的(de)平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元(yuán)，占企业(yè)债净融资的68％。

　　其(qí)他方面(miàn)，政府债(zhài)净融(róng)资(zī)略(lüè)高于去年同期。4月社融(róng)口(kǒu)径政府债净融资(zī)4548亿元(yuán)，较去年同期多636亿元。4月政府债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿(yì)元。4月(yuè)地方债净发行显著(zhù)低(dī)于1-3月的(de)5250-6400亿元。去年5月(yuè)和(hé)6月地(dì)方(fāng)债(zhài)净发行达到9639亿元和(hé)14994亿(yì)元(yuán)，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前(qián)批额(é)度，地方(fāng)债(zhài)净发行规模或在6000亿元(yuán)左右(yòu)， 地方债对社融存(cún)量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社(shè)融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节性(xìng)规律。一方(fāng)面，新(xīn)增(zēng)居民(mín)贷款(kuǎn)意(yì)外转负，甚至弱于(yú)去年同期(qī)，而4月(yuè)30大中(zhōng)城市商(shāng)品房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放(fàng)缓迹象，不过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企(qǐ)业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复，其次是(shì)企业存(cún)款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下降，活(huó)化程(chéng)度未见明显(xiǎn)改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回表的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出(chū)表回到(dào)理财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金管理》），规模上(shàng)与(yǔ)居民存(cún)款降幅基本匹配；二是预留资金(jīn)用于(yú)小长假消费，对应(yīng)部(bù)分转(z拔冗莅临是什么意思boronnijijiao，拔冗莅临是什么意思？ 词语huǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月(yuè)在30大(dà)中城市地产销(xiāo)售(shòu)同比增(zēng)28.4％的情(qíng)况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购房可能(néng)更多依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转为企业(yè)存(cún)款等。此(cǐ)外，4月物价(jià)下降和就业压力边际上升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员(yuán)分项均位于荣枯(kū)线(xiàn)之下，可能制约了(le)居民消(xiāo)费需求释放，使得(dé)储蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月(yuè)的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略(lüè)有改善，但(dàn)幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚未发布(bù)，观察3月数据，新(xīn)增企业定期(qī)存款1.40万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增(zēng)2290亿元。

　　综合来看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速小幅(fú)反弹，企业存款(kuǎn)活(huó)化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存(cún)款(kuǎn)转为(wèi)同比少增，部(bù)分可能转回银行理财。

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　　从金融数据(jù)看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据(jù)来看对流动性存在影响的一(yī)些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接(jiē)近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政(zhèng)存(cún)款5028亿元(yuán)，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的(de)是(shì)财(cái)政收支差额。今年4月政(zhèng)府债净缴款(kuǎn)2436亿元(yuán)，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大于(yú)支出）2592亿元(yuán)，而去年同期(qī)财政收(shōu)支(zhī)差额为-2950亿(yì)元，2019和2021同(tóng)期(qī)分别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由(yóu)此(cǐ)可知，4月财政收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是(shì)存(cún)款缴准，4月(yuè)新增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴准规(guī)模约(yuē)-800亿元（乘以(yǐ)加权法(fǎ)准率7.6％）。而2-3月缴准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月(yuè)末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个(gè)百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机构资产负(fù)债表测算的3月末超储(chǔ)率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差距(jù)可(kě)能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给(gěi)五因(yīn)素法测算超储带(dài)来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末(mò)到5月上旬的(de)流动性来看，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕(yù)，使(shǐ)得资(zī)金(jīn)利率维持低位。

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　　利率策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发(fā)布后，长端(duān)利(lì)率小幅(fú)下行，然后小幅(fú)上(shàng)行(xíng)基本(běn)回到(dào)数(shù)据发布前的状态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反(fǎn)应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值得关注：

　　一(yī)是社融和(hé)贷款总量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现。1-3月贷款持(chí)续同比多增(zēng)，是社(shè)融的主(zhǔ)要支(zhī)撑因(yīn)素。进入4月，1个(gè)月(yuè)期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显(xiǎn)下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投(tóu)放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款(kuǎn)转弱已(yǐ)有(yǒu)一定程度的预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款(kuǎn)弱(ruò)于去(qù)年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对(duì)社融转弱，长端(duān)利(lì)率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市场先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏(piān)弱(ruò)，后反映对政(zhèng)策发(fā)力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的社融公布(bù)后，长端利率延续下(xià)行，当前债市的反应，可(kě)能体(tǐ)现出部分投资(zī)者预期(qī)利(lì)率已下行(xíng)至阶段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民存款下降，或主(zhǔ)要(yào)是(shì)存款搬家理财所致；企(qǐ)业(yè)存款活化(huà)过程仍然(rán)不够(gòu)明(míng)显(xiǎn)。4月居民存款下降1.20万(wàn)亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的(de)转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍(réng)低(dī)于(yú)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低。

　　三(sān)是(shì)非银资金(jīn)较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负(fù)债表数据中，其他存款性公司对(duì)其他(tā)金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规模的(de)反(fǎn)弹，三者均反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的(de)流动性指标考(kǎo)核需(xū)求下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债市计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券(quàn)市(shì)场对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定(dìng)价，10年(nián)国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率(lǜ)债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流动性》分(fēn)析，参考(kǎo)去年降息预期较强的时段(duàn)，10年国债和(hé)MLF的利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后(hòu)，10年国债(zhài)中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年(nián)国债(zhài)收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可能(néng)更多依赖(lài)于降息预(yù)期(qī)的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息(xī)预期(qī)是否继(jì)续升温。除了4月(yuè)居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背景下(xià)，MLF利率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要(yào)进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来(lái)的利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动(dòng)性充裕。在“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回购利率可能并非常态，需要关注(zhù)5月末资金利率是否出现类似(shì)往年(nián)同期(qī)的波(bō)动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超预(yù)期调整(zhěng)。本(běn)文假设国(guó)内货币政策(cè)维持(chí)当前力度，但假如国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币(bì)政策出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但(dàn)假如国(guó)内(nèi)经济超预期(qī)放缓，国内(nèi)财政政策相应可能出现超预期调整。

　　流动性出现超预期(qī)变化。本(běn)文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动(dòng)性投放少于(yú)往年同期，流动性可能(néng)出现超(chāo)预期变化。

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