《基金(jīn)经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分(fēn)享(xiǎng)中(zhōng)（查看原(yuán)文），我们(men)提(tí)出了5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景(jǐng)是市场(chǎng)进(jìn)入了(le)战略(lüè)相持阶段，进攻和防守的理由都(dōu)不是非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周末(mò)中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰(xī)的(de)，但那是(shì)诗和远方，是战略性(xìng)的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希(xī)望(wàng)可(kě)以从中(zhōng)寻(xún)找到(dào)投(tóu)资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的(de)担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈。

　　一、原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕g>市场陷(xiàn)入(rù)僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的理由是根据惯例(lì)，银行保险(xiǎn)等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整(zhěng)的开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来(lái)是有(yǒu)季(jì)节(jié)性的(de)，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要(yào)因时而变，投资(zī)者需要考虑到当前的(de)市场背景已经(jīng)和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持(chí)阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很(hěn)难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清(qīng)楚(chǔ)的地(dì)方在哪里呢？

　　第一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方(fāng)向，而(ér)且(qiě)今年国内(nèi)的政策本(běn)身也不是大开大合(h原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕é)。新出台的政(zhèng)策更(gèng)多地在(zài)落实上，较少新的(de)提(tí)法。

　　第二，从外(wài)部(bù)看，美联储依然在通胀、就业数(shù)据(jù)、金融数据和(hé)增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估(gū)依然(rán)既(jì)有政策、也(yě)有业绩或(huò)者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较(jiào)为极(jí)致，也是(shì)不争的事实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有反弹，但难以成为(wèi)持(chí)续的配置主题(tí)，新(xīn)能源崩(bēng)坏的筹(chóu)码(mǎ)预期也(yě)决定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看，投资者并(bìng)未(wèi)形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市(shì)场(chǎng)阶段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业绩(jì)出现一定修复和表现有韧(rèn)性的(de)金(jīn)融、中药、电(diàn)力、中特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表现较好，家(jiā)电此前也(yě)有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业(yè)绩的公布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操作。当然，相对而言市(shì)场也有定价(jià)效率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样(yàng)是业绩(jì)修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消(xiāo)费板(bǎn)块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场(chǎng)僵持的原(yuán)因：一季报显示企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收(shōu)益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他TMT细分领域阶段性(xìng)有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现较好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场(chǎng)部分定价(jià)了一季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利(lì)还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很(hěn)难撑起A股系统性(xìng)的(de)行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这两条主线之(zhī)外其他业绩尚(shàng)可的板块，整(zhěng)体反弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消(xiāo)费的盈利有(yǒu)一定的修(xiū)复，而(ér)市场(chǎng)由于前(qián)期的悲观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注(zhù)产业升(shēng)级和人的问题

　　近期国内(nèi)也处于一个会议密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议、中央财经委会(huì)议和国(guó)常会相(xiāng)继召开。决策(cè)层对(duì)于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清(qīng)醒(xǐng)的认识，短期(qī)的(de)工作重点(diǎn)是恢复和扩大需求(qiú)，但(dàn)同时也明确不会再走老路——不会通过低水平的债(zhài)务扩张来刺(cì)激经济，而(ér)是聚(jù)焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这(zhè)次财经(jīng)委会议的一个新提(tí)法是“坚持三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传(chuán)统产(chǎn)业转型升(shēng)级，不能当成‘低端产业’简单退出(chū)”，这个提法很重要。我(wǒ)们去年(nián)底强调接下来一段(duàn)时间的政策(cè)需(xū)要强调均衡性和系统性(xìng)，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发(fā)展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子的领(lǐng)域要重点(diǎn)支持和发展，但是(shì)经(jīng)济的(de)运行是一个完整的系统，生产和消费、实体(tǐ)经济(jì)和金融(róng)支(zhī)撑、高(gāo)科(kē)技领(lǐng)域和低技(jì)术领域(yù)、融资-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各(gè)方面需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入(rù)慢慢恢复，才能够真正把需求拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地理解(jiě)和执行政策，毕竟(jìng)即使是芯片这么最高(gāo)科技的领域，它的下游需求也主要(yào)来自消(xiāo)费电(diàn)子产品中的手机、汽车、智能家居等(děng)等(děng)，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外(wài)，最近政策讨(tǎo)论的一个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的(de)企业家、作为人力资源重点的人才、承载民族未(wèi)来的新生人(rén)口、需(xū)要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资本和劳动要(yào)素拉动转向人力资(zī)源拉动，技术创新(xīn)成为能否突破内(nèi)外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观(guān)能动性，在经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在(zài)内外部不确定性的制约下，如何(hé)让当前(qián)每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能(néng)为代表的(de)数字(zì)经济(jì)大发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力资(zī)源的差距，这需要从一个更高(gāo)的角(jiǎo)度理(lǐ)解人工智(zhì)能和(hé)数字经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的(de)投资(zī)路径

　　5月的(de)市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力度和效果有多(duō)大、盈(yíng)利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外(wài)的潜在风(fēng)险到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临的(de)是什么样的经济形势等，投(tóu)资(zī)者希望渐(jiàn)次(cì)判断上述一(yī)系列的重(zhòng)要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这(zhè)个(gè)意义(yì)上讲(jiǎng)，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但也(yě)更(gèng)脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而未必(bì)会是收(shōu)获的阶段。投资者需要多一点耐心，风浪越大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲特历次股东大会(huì)上看到价值投资者很重要的一个特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路(lù)径也将会非常明确(qu原生家庭是指离异吗，为什么说原生家庭可怕è)。这个(gè)路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做了(le)一下(xià)梳理(lǐ)，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的(de)上限是产业现代(dài)化，科技自主可(kě)用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端(duān)化与智能化是(shì)明确的诗与(yǔ)远方，需要进(jìn)行战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系(xì)统(tǒng)性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险(xiǎn)和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐的(de)产业是不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解(jiě)作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经(jīng)济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书(shū)长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总(zǒng)监，南开(kāi)大(dà)学经济学博士，清华大学管理科学与(yǔ)工程博士(shì)后。学术研究与教(jiào)学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以(yǐ)来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视(shì)角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济看作一份资产，通(tōng)过资本资产定价的方(fāng)式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风(fēng)险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基(jī)金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大(dà)学(xué)学(xué)士(shì)，上(shàng)海财经大(dà)学(xué)经济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核(hé)心经济学期刊。