主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利润仍承压，主因成本与费(fèi)用压力(lì)仍构成掣肘。3 月工业企业利润当(dāng)月(yuè)同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工(gōng)业(yè)企业实际营收增速(sù)积(jī)极(jí)回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营收(shōu)增速回升，但(dàn)整体企业盈利压力(lì)仍(réng)大，主要源于两方(fāng)面(miàn)，其一是国际高(gāo)油价(jià)导致(zhì)的输入性成(chéng)本压力仍(réng)在约束利(lì)润改善(shàn)，3月(yuè)营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费政策未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同(tóng)比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月利(lì)润拖(tuō)累(lèi)幅度大幅扩大(dà)6.1个百分(fēn)点至-9.5个(gè)百分点。与去年费用率改善拉(lā)动利润增(zēng)速6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)形成鲜明对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢(huī)复加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行(xíng)业(yè)营收(shōu)增速（名义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累(lèi)，其中汽(qì)车、家(jiā)具、计(jì)算机(jī)通信电子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集(jí)中(zhōng)降价等对于短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动。其次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增速延(yán)续改善，显示保交楼政(zhèng)策推(tuī)动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产(chǎn)业链(liàn)营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽然煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力(lì)，但高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导。3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国石(shí)化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节(jié)在海外主(zhǔ)要原油寡头(tóu)国家(jiā)，因而国(guó)际高(gāo)油价带来的上游利润改善无法被国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入(rù)性成本压力，也(yě)即3月的情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内(nèi)，所以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润在高油价下仍承压。分(fēn)行业看，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面(miàn)临最大的成本压(yā)力改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下(xià)游(yóu)消(xiāo)费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家具(jù)、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤炭冶(yě)金产业链中(zhōng)下游(yóu)利润增速也积极改善，相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承(chéng)压背景(jǐng)下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利润数据(jù)显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢(huī)复(fù)较快(kuài)，但在成本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一是(shì)经(jīng)济内(nèi)生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全(quán)球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大。其三(sān)是费用率对(duì)于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补(bǔ)缴前期社保费(fèi)缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延(yán)续而(ér)非新增，日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增(zēng)速的的拖累也将逐步显现(xiàn)，二季(jì)度剔(tī)除基(jī)数扰动后的企(qǐ)业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对缓慢。而展望(wàng)下(xià)半年，经(jīng)济(jì)内(nèi)生动能(néng)的复(fù)苏可以期待，两大领先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年(nián)经济内生(shē日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗ng)动能逐步复苏、国(guó)际油价涨幅逐步(bù)趋(qū)缓(huǎn)后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提示：外(wài)部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工业利润仍承(chéng)压(yā)，主因(yīn)成本与费(fèi)用压力仍是掣肘。

　　3月工业(yè)企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制，3月(yuè)名义营收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整(zhěng)体企(qǐ)业盈利(lì)压力仍大，主要源于两个方面(miàn)：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价(jià)导(dǎo)致的(de)输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个(gè)百(bǎi)分点，拖累程度仍然较深。

　　其二(èr)是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开(kāi)始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压(yā)力开始(shǐ)加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累(lèi)幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分(fēn)点。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等(děng)一系列新增降费政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善(shàn)企业费用率，对2022年全(quán)年(nián)工业企(qǐ)业利润增速构成较强(qiáng)支撑，全年(nián)拉(lā)动工业企业利润(rùn)同比(bǐ)增速(sù)6个(gè)百(bǎi)分点。但从(cóng)今(jīn)年开(kāi)始(shǐ)前(qián)期社保费降(jiàng)费的企(qǐ)业开(kāi)始补缴(jiǎo)社保费，加之今年(nián)未再新(xīn)增更大力度的降费政(zhèng)策，从同比视角(jiǎo)来看费用对于工(gōng)业企业利润(rùn)的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速(sù)回(huí)升，但(dàn)高油价仍构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构上(shàng)看，下(xià)游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义(yì)营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通(tōng)信电子设备（高基(jī)数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期(qī)消费需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地(dì)产建安投资构成(chéng)支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化(huà)产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本(běn)率(lǜ)：虽然(rán)煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压(yā)力，但高油价继续(xù)构成输(shū)入性(xìng)成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工业企业成(chéng)本率上(shàng)升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其(qí)是高(gāo)油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明(míng)显高于其他行业(yè)。由于我国石化(huà)产业(yè)链主要为中下游，上游(yóu)环节(jié)在海外主要原油寡头(tóu)国家，因而(ér)国际(jì)高油价(jià)带(dài)来(lái)的上游利润改善无(wú)法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化(huà)产业链反而会(huì)在高油价(jià)下(xià)受到输入性成本压力(lì)，也即3月的(de)情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中(zhōng)下游均(jūn)在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是改善日本人知道我们恨他们吗，日本认为中国强大吗的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行(xíng)业(yè)成本(běn)率也明显改善（同比增量(liàng)-32bp至17.5bp）。

　　四、利润(rùn)：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分(fēn)行业看(kàn)，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极的营业收入(rù)回升(shēng)，因(yīn)而(ér)下游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行业，单(dān)月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其(qí)中，汽(qì)车、计算机通信电子设(shè)备、家具等行(xíng)业利润(rùn)增速均改善20-50个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)。煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链虽然整体利润增(zēng)速仅小幅(fú)改善1.4pct至-9.9％，但主因上游(yóu)价格回落导致上游利润下(xià)降的缘故，而中下游面临(lín)的是营收(shōu)改善、成(chéng)本压力缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增速改善(shàn)明显，金属制品(pǐn)、通用设备、非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)物(wù)制品等行(xíng)业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言(yán)，石化产(chǎn)业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压(yā)背景下，利润增速仍(réng)处于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　五(wǔ)、关注二季度(dù)企业(yè)盈(yíng)利三重(zhòng)风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的内生恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在(zài)成本与费用压力背景下(xià)，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二(èr)季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经(jīng)济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求(qiú)脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过程逐步结束，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)仍面临弱化风险。其(qí)二是高油价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复(fù)，国际油(yóu)价或再(zài)度(dù)走(zǒu)高，这也意味(wèi)着成本(běn)压(yā)力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累(lèi)，企(qǐ)业(yè)逐步(bù)补缴(jiǎo)前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为延(yán)续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对于利润同比增速的(de)的(de)拖累(lèi)也(yě)将逐步显现，二季度(dù)剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真实修(xiū)复过程或相对缓慢。

　　而展望(wàng)下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证，其(qí)一(yī)是居民消费倾(qīng)向结(jié)束(shù)持续一(yī)年的下滑(huá)过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是(shì)保交楼政策已推动上半年(nián)地产建安投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望(wàng)拉动(dòng)下(xià)半年汽车、家电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重(zhòng)点关(guān)注下半(bàn)年(nián)经济内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业企业利润(rùn)的修复空间。

　　内容(róng)节(jié)选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压(yā)力——工业企业效益数(shù)据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王胜

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