主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工业利(lì)润仍承压，主因成本与费用(yòng)压力(lì)仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧经济(jì)数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名(míng)义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍大，主要(yào)源于两方面，其一是国际高油价(jià)导致的输入性(xìng)成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在约束利润改善，3月营业(yè)成本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明(míng)显新增，加之部分企业开始补缴社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利(lì)润增(zēng)速(sù)6个百分点形成鲜明对比。

　　营收：消(xiāo)费(fèi)短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖(tuō)累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升明(míng)显，显(xiǎn)示(shì)递延需求释放以及汽车集中降价等(děng)对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭(tàn)冶金产业链营(yíng)收增速(sù)延续改(gǎi)善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成(chéng)支撑(chēng)，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高(gāo)油价(jià)对(duì)于(yú)石化产业链相关(guān)行业(yè)需求持续构(gòu)成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成输入性成本传导。3月工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成(chéng)本率同(tóng)比(bǐ)增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明显高于其他行业。由(yóu)于(yú)我国石化(huà)产业(yè)链主要(yào)为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外(wài)主(zhǔ)要原(yuán)油寡头(tóu)国家，因而国际高(gāo)油价带来(lái)的上(shàng)游利润改善无法被(bèi)国(guó)内产业链吸收，国(guó)内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化(huà)产业链(liàn)反(fǎn)而会在高油价下受到输入性(xìng)成本压(yā)力，也(yě)即3月的情况。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤炭产业链上游(yóu)成本(běn)率(lǜ)被动走(zǒu)高、利润承压，而(ér)中(zhōng)下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的(de)，与此(cǐ)同时，更靠近下游的消(xiāo)费(fèi)行业(yè)成本率也(yě)明(míng)显改善。

　　利润(rùn)：下游消费行(xíng)业利(lì)润仍(réng)显现韧性(xìng)，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行(xíng)业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和(hé)积(jī)极的营业收入回(huí)升，因而下游消费行业利润增速恢(huī)复继(jì)续好(hǎo)于其他行(xíng)业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设(shè)备等改善明显，煤炭冶金产(chǎn)业链中下(xià)游利润增速也积(jī)极改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营(yíng)业收入(rù)与(yǔ)成本(běn)压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速仍处于(yú)-40.7％的较(jiào)深区(qū)间(jiān)。

　　关注(zhù)二(èr)季度企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及下半年(nián)潜在的内生恢复空间。3月工业企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求侧短期(qī)恢(huī)复(fù)较快，但在(zài)成本与(yǔ)费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化。伴(bàn)随(suí)递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐(zhú)步结束，经济内(nèi)生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油(yóu)价带来的成本压(yā)力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价(jià)或再(zài)度走(zǒu)高，这也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其(qí)三是费用率对于利(lì)润的(de)拖累，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而(ér)非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基数扰动后的企业盈利真实修复(fù)过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　风险提示(shì)：外部地缘(yuán)政治风险，疫(yì)情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费(fèi)用(yòng)压力仍(réng)是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业(yè)利(lì)润累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月在需求侧经济数据(jù)表现(xiàn)亮眼后，工业一厢情愿是什么意思企业实(shí)际营收增速(sù)已积极回升，抵消了PPI回落带来的抑制(zhì)，3月名义营收增速(sù)回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一是国际(jì)高油(yóu)价导(dǎo)致的输(shū)入(rù)性成本(běn)压力仍在约(yuē)束利润(rùn)改善，3月(yuè)营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍(réng)然较深。

　　其(qí)二是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加之部分企业(yè)开始补缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用同比压力开始加大(dà)，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新(xīn)增降(jiàng)费政策持续改善(shàn)企业费用率，对2022年全年工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润增速构成较强支撑，全年(nián)拉动工业企(qǐ)业利润同比增速6个百分点。但从(cóng)今年开始前期社保(bǎo)费降(jiàng)费的企业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比视角来看费用对(duì)于工业(yè)企业利润的(de)拖累开始显现(xiàn)。

　　二、营收：消费短期较快恢复加(jiā)之投资韧性支撑营收增速(sù)回升，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束。

　　3月工(gōng)业企业营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显，抵(dǐ)消了(le)PPI回(huí)落(luò)对于名义营收增速的(de)拖累(lèi)，其(qí)中汽(qì)车（+11.3pct至12.2％）、一厢情愿是什么意思家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营(yíng)收(shōu)增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投资(zī)构成支撑(chēng)，但(dàn)石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却(què)明显回落，高油价(jià)对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构(gòu)成抑制(zhì)。

　　三、成本(běn)率：虽然煤价回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压力，但高油价(jià)继续构(gòu)成输入性(xìng)成本传(chuán)导

　　3月工业企业成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率同比增(zēng)量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下(xià)游(yóu)，上游环(huán)节在海外主要原(yuán)油寡头国家，因而国际高(gāo)油价(jià)带来(lái)的上游利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油价(jià)下受到输入性成本(běn)压力，也即3月的情(qíng)况。相较而言，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游成本率被动走高、利润承压，而中下(xià)游成(chéng)本率(lǜ)实际上(shàng)是改善的（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近下(xià)游的消费行业成本率也(yě)明显改善（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游消费行业利润(rùn)仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化(huà)产(chǎn)业(yè)链(liàn)利润在(zài)高油价下仍承压。

　　分行业看，与2023年(nián)2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和(hé)积极(jí)的营业收入回升，因(yīn)而(ér)下(xià)游消费行业利润增速(sù)恢复继续好于其他行(xíng)业，单月(yuè)改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机(jī)通信电子设备、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导致上游(yóu)利润下降(jiàng)的(de)缘故(gù)，而(ér)中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本(běn)压力(lì)缓和的格局(jú)，中下游利润(rùn)增(zēng)速改(gǎi)善明显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业(yè)利润(rùn)增(zēng)速均改善10-20个百分(fēn)点。相较而(ér)言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与(yǔ)成本(běn)压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五、关注二季度(dù)企业盈(yíng)利三重风险(xiǎn)，以及(jí)下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重(zhòng)风险，其一是经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉(mài)冲(chōng)性回(huí)升过(guò)程逐步结束，经济内生动(dòng)能仍面临(lín)弱化风险。其二是高油价带(dài)来的成(chéng)本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将开启正式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服务消费(fèi)逐步恢(huī)复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力(lì)仍(réng)较大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增(zēng)速的的拖累也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。

　　而展望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指(zhǐ)标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，其(qí)一是居民(mín)消费倾(qīng)向结束持(chí)续一(yī)年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢复，其二是保交楼政策已(yǐ)推动上半年(nián)地(dì)产建安投资和竣工(gōng)积极回(huí)补，有望(wàng)拉(lā)动下半年(nián)汽车、家(jiā)电、家具等后(hòu)周期大宗消(xiāo)费(fèi)，重点关注下半年经济内生动能逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后工业企业(yè)利(lì)润(rùn)的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申万宏源宏观(guān)研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成本与费用压力——工业企业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分(fēn)析师：屠强王胜

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