《基金经理(lǐ)投资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场的整体观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段(duàn)的乱战”，5月交易机会可(kě)能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱(ruò)，当前可能(néng)是一个(gè)布局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能继续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心(xīn)矛盾在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年(nián)的(de)投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与其他板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表现(xiàn)：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们的(de)观点大致符合：周一中特估上(shàng)涨之后连续回(huí)调(diào)，一季报业(yè)绩尚可、同时(shí)前期又(yòu)没(méi)有定价充分的火(huǒ)电(diàn)、纺织服(fú)装、新能源(yuán)和家电等(děng)有一(yī)定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布的部分经(jīng)济金融数据(jù)传递的信息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们上一次对市场的判(pàn)断上(shàng)提供明显(xiǎn)的(de)增(zēng)量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈(yíng)率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业(yè)处于历史低(dī)位(wèi)估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环(huán)保、公(gōng)用事业、汽车等行业(yè)位于前列(liè)，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪(xù)来(lái)看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业(yè)间）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融、传媒(méi)等行业成交(jiāo)额(é)占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位(wèi)数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一年(nián)内(nèi)低点，成交额(é)占(zhàn)比分位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依据，从宏观证(zhèng)据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的(de)：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱(ruò)，趋势变弱，进(jìn)口验证乏力(lì)的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口(kǒu)同比(bǐ)下跌7.9%，3月为同(tóng)比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可能是打脸(liǎn)市(shì)场预期次(cì)数最多的指(zhǐ)标之(zhī)一，正如(rú)每年大家(jiā)对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样(yàng)，今(jīn)年(nián)年初的出口确实又再(zài)次超出大家(jiā)的预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出(chū)口的中期逻辑变化：中国(guó)的国家(jiā)战略在清(qīng)晰地知道(dào)欧(ōu)美日(rì)韩的战略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了(le)很多的(de)应对和部署，东盟、一(yī)带一(yī)路、上合和广大发展中(zhōng)国家(jiā)逐渐(jiàn)被(bèi)更充分地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为外需(xū)和中国全(quán)球战略(lüè)的重要一环(huán)，也需要(yào)成为(wèi)我(wǒ)们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变(biàn)化，再(zài)回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不过趋势(shì)在走弱，考虑到(dào)全球经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐(zhú)渐增加，再结合(hé)越(yuè)南、韩国(guó)这些重要出口国家近期(qī)的数(shù)据(jù)走势(shì)，出口趋(qū)势是在走弱(ruò)的，如果(guǒ)全球(qiú)经济动能(néng)走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟(méng)可能也(yě)无法单(dān)独把中(zhōng)国出口稳住。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在(zài)经(jīng)历了年初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复(fù)苏斜(xié)率(lǜ)明显趋于平缓，国内外(wài)新(xīn)的政策变化又(yòu)还没有看到，当前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加(jiā)速放量(liàng)后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去(qù)年同期0.65万(wàn)亿；新增社融1.22万亿(yì)，去年同期0.93万亿；社(shè)融(róng)增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为(wèi)2022年4月本身就是社(shè)融信贷比(bǐ)较弱(ruò)的(de)一(yī)个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去(qù)比去年多，但实际上是比较弱的那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月(yuè)社(shè)融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节(jié)奏来看，一季度社融信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回(huí)归正常(cháng)乃至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的(de)中(zhōng)长贷在经(jīng)历(lì)了积压需(xū)求暂(zàn)时释放(fàng)之后，再度回归比较(jiào)弱(ruò)的态(tài)势，居民中长贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显(xiǎn)增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在加大还贷的量，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报道的居民(mín)提前还房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一(yī)致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行(xíng)理财出(chū)现了明显的回流，但在权(quán)益(yì)市场(chǎng)上资金回流并不明显，因此极(jí)有(yǒu)可(kě)能流到了低风险低波动(dòng)的(de)相关产品上。这(zhè)说明(míng)无论是(shì)对(duì)实物投资还是金融投(tóu)资，居民(mín)部门的风(fēng)险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待(dài)修复(fù)。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着(zhe)居民部门购房欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬升的一个明确的政策或者(zhě)基本面信(xìn)号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀(zhàng)，反映的(de)是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动力偏弱，而(ér)供(gōng)应(yīng)总体充足(zú)，进而价格维持低迷(mí)。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品(pǐn)价(jià)格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比(bǐ)继(jì)续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降(jiàng)幅那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲有(yǒu)所收(shōu)窄。核(hé)心CPI同比上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类(lèi)分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生(shēng)活用品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居(jū)住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩(kuò)大；医疗保健(jiàn)持平(píng)，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏(piān)服务项(xiàng)的(de)消费(fèi)需(xū)求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同(tóng)期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上游和(hé)中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然(rán)气开采、黑(hēi)色(sè)金属采矿、石油(yóu)、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金属(shǔ)冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累，电(diàn)力、热(rè)力的生(shēng)产(chǎn)和供应业(yè)、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀连续两个月处在低位，我(wǒ)们(men)认为这反(fǎn)映(yìng)的(de)是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业周期带来的(de)食品价格下跌(diē)和生产资料价格下(xià)跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅(fú)回落。随着(zhe)下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复(fù)，通(tōng)胀有望回(huí)升，但我(wǒ)们认为通胀短期(qī)内也较(jiào)难(nán)回(huí)到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过度考虑“通缩”和“通胀”问(wèn)题(tí)。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助于企业刚性成本下降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈(yíng)利(lì)能力，关(guān)注(zhù)通胀的修复更多反映的是需求修复的(de)幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持(chí)交易的灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发(fā)，我们仍然维持(chí)“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益(yì)市场的买入理由是(shì)大盘指数再度接近(jìn)前期(qī)低位，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要高度重(zhòng)视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金合(hé)信基金(jīn)宏(hóng)观(guān)策略配置团队观(guān)察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归母净(jìng)利润的预(yù)测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实一些，预期(qī)业绩变化是(shì)一个相对(duì)可靠的(de)数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业(yè)、石油石化、房地(dì)产等(děng)行业(yè)基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽(qì)车(chē)、农(nóng)林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面预期有所调整，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经(jīng)济学家，投(tóu)委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略(lüè)配(pèi)置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部(bù)总(zǒng)监，南开(kāi)大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运用(yòng)财政的(de)视角解构宏(hóng)观经济的(de)运行(xíng)，将中国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价的方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士，创金(jīn)合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分(那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌，那些孤独的人啊夜晚是否还回家是什么歌曲fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负(fù)责(zé)宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产(chǎn)配置(zhì)与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士(shì)，上海(hǎi)财经大(dà)学(xué)经(jīng)济学硕士、博士，中国社科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文(wén)多发表于国(guó)际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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