分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙(sūn)欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转(zhuǎn)弱符合我们预期。我们想继续(xù)提示居(jū)民超额储蓄(xù)大概率(lǜ)仍会继续(xù)积累(lèi)，较难(nán)大量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我(wǒ)们(men)认(rèn)为，经济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未来(lái)收(shōu)入预期悲观的根本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居民超额储(chǔ)蓄的释放将是一(yī)个较为缓慢的过程。对于(yú)后续信用表现，预计二季度(dù)市场对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大，可能(néng)形(xíng)成信用收紧(jǐn)预期，对(duì)于政策工(gōng)具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

　　固定布局 工具条上设(shè)置(zhì)固定宽高背景可以设置被(bèi)包含(hán)可以(yǐ)完(wán)美对(duì)齐背景图和文(wén)字以及制作(zuò)自己的(de)模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我们(men)的预测值7000亿元基(jī)本一致，低于wind一致预期(qī)的1.13万(wàn)亿。4月(yuè)信贷(dài)增(zēng)速持平前值于11.8％。我(wǒ)们在4月11日的报(bào)告(gào)《3月金融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放或对后续(xù)信(xìn)贷(dài)形成一定透支，目(mù)前观(guān)点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现企业(yè)强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中(zhōng)长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增(zēng)加6839亿元，同(tóng)比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是过往(wǎng)历年4月的(de)最高值（有数据以来），占4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月(yuè)受疫情影响，信(xìn)贷仅增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们认为基建、制(zhì)造(zào)业(yè)（尤(yóu)其是(shì)科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地产为边际(jì)增量。根据央行(xíng)4月20日(rì)新不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语(x不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语īn)闻发布(bù)会披露数据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比(bǐ)多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地(dì)产业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增6536亿元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发布会上表(biǎo)示今(jīn)年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票(piào)据(jù)融资”项目仍(réng)录(lù)得大幅(fú)同(tóng)比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有上行，体现(xiàn)供需关(guān)系略有反转，相关市场观点认为(wèi)信(xìn)贷或有(yǒu)走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发(fā)布的报(bào)告《4月数(shù)据预测：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资(zī)放缓》中提示，其并(bìng)非(fēi)是银行卖(mài)盘(pán)大幅增加，而是来自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月看，利差(chà)下行幅度(dù)达(dá)77BP，或反映4月信(xìn)贷相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，此(cǐ)观点得(dé)到验(yàn)证。

　　4月居(jū)民端贷(dài)款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍然表现较弱，尤其是地产销售(shòu)高频(pín)回落对应的(de)居民中长期贷款(kuǎn)再次出现同比少(shǎo)增，居民短期贷款同比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地产销(xiāo)售相(xiāng)对审慎的(de)观(guān)点相一致(zhì)。展(zhǎn)望(wàng)后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性(xìng)大(dà)增，且银行(xíng)间(jiān)体系流动性保(bǎo)持合理(lǐ)充(chōng)裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月(yuè)社融新增1.22万亿，同比略多增

　　4月社(shè)会融资规模增量(liàng)为1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与(yǔ)我们预(yù)期的1.55万亿(yì)更为(wèi)接近(jìn)，wind一致(zhì)预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增(zēng)主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷(dài)款。不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语rong>4月未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据”导致表(biǎo)外票(piào)据基数较低，而今(jīn)年经济弱(ruò)修复的情况下，数据(jù)同比有所改善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币贷款增(zēng)加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少319亿(yì)元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹(pǐ)配(pèi)。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元(yuán)。委托(tuō)贷款(kuǎn)增加83亿元(yuán)，同比(bǐ)多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积(jī)金贷款；信(xìn)托(tuō)贷款增加119亿元，同比多(duō)增(zēng)734亿元，信托贷(dài)款主要(yào)受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信(xìn)托贷款(kuǎn)等存量(liàng)融(róng)资合(hé)理展期”，金融机构(gòu)继(jì)续积极落实，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比减少(shǎo)的。

　　4月(yuè)社(shè)融结构中同比少增主要是直接融资项目(mù)：企业债券净(jìng)融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境(jìng)内股(gǔ)票融资993亿元(yuán)，同(tóng)比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收(shōu)益率(lǜ)低位(wèi)、企业债务融资(zī)需(xū)求回暖(nuǎn)的影响，企业(yè)债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预测(cè)值完(wán)全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中(zhōng)，财政支出大(dà)概率保持前置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然(rán)去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末已进入五一(yī)假期，受益于居(jū)民消费、出(chū)行活(huó)跃(yuè)度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分(fēn)转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们(men)的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其与消费类相关(guān)行业的现金流直接关(guān)联，由于我(wǒ)们(men)判断居民消费、购房活(huó)动修复是渐进的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐(zhú)步上(shàng)行，但速度(dù)较(jiào)为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较(jiào)前值回落(luò)0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济改善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累

　　我们(men)想继(jì)续提示(shì)居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计未来较难(nán)大量释放至消费、购房。结合4月(yuè)居(jū)民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此前的(de)判断。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居(jū)民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因(yīn)，疫情在一定程度上掩盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超(chāo)额储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企业存款减(jiǎn)少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于(yú)季节性，这与(yǔ)银行季末冲存款、季初居民存(cún)款资金重新流入(rù)理财产品(pǐn)相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个(gè)角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存款的季节性小月(yuè)，但今年4月企业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相呼应）。但(dàn)总体看，4月(yuè)居民储(chǔ)蓄的回落幅度(dù)相对(duì)过往历年4月(yuè)并不(bù)算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行(xíng)幅度高于今(jīn)年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息

　　预计一(yī)季度(dù)信贷的大规(guī)模投放或对后续月份(fèn)有所(suǒ)透(tòu)支(zhī)，二季度市场对宽信用的预期波动(dòng)或明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普遍担忧后续利(lì)率继续(xù)下行带(dài)来(lái)的净息差压力，因此倾向于在年初增加(jiā)信贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩(kuò)大需求(qiú)的合力”，政策基调(diào)和表(biǎo)述延续了去(qù)年底中央经济工作会议(yì)的部署，我们认为“精准有(yǒu)力(lì)”更加强调(diào)货币政策(cè)的结构性发(fā)力，即(jí)精准滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度(dù)货币(bì)政(zhèng)策将以结构性(xìng)调控(kòng)为主(zhǔ)，再贷款仍将发挥主导(dǎo)作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行官方(fāng)数(shù)据，截(jié)至今年3月末，我国结构性货币(bì)政(zhèng)策工(gōng)具余额68219亿(yì)元，去年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾(shū)困专项再贷款、租赁住房贷款支持(chí)计划两(liǎng)项(xiàng)结构(gòu)性政策工具(jù)，额(é)度分别800、1000亿元，新工具(jù)均针对地产领(lǐng)域，体现维稳(wěn)意图。我们预计央(yāng)行后(hòu)续将继续强化对制造业、科技、小微、绿色(sè)等领域的信贷支持，结构性政策将继续强化使用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动(dòng)下是(shì)信贷极(jí)高值，而7月(yuè)是极低值，即二、三季(jì)度的相邻月份间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成差(chà)异化的基数影(yǐng)响。预(yù)计5、6月(yuè)信贷同比(bǐ)压力较大，未来的(de)三个(gè)季度合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将(jiāng)是逐(zhú)步小幅回落(luò)的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分点。

　　结合我(wǒ)们对全(quán)年信贷体量(liàng)的判(pàn)断(duàn)，我们测算一季度(dù)信贷增量占(zhàn)全年比重或高达45％-47％，处于(yú)历史极(jí)高值区间，其中也(yě)隐含了对(duì)下半年(nián)可能再(zài)次降(jiàng)准的判断。由于下半年经(jīng)济下行及失业压(yā)力均可能加大，降准体现稳增长保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较大，可(kě)能(néng)有降(jiàng)准时间窗口(kǒu)。对于降息，预计(jì)美联储可能在四季度进入降息(xī)周期，中美(měi)两国基本面差+货币政(zhèng)策差(chà)收敛(liǎn)，我国将出现(xiàn)国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空(kōng)间进一步(bù)打开，形成降息预(yù)期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的增速(sù)水(shuǐ)平(píng)即为全年低点，在企(qǐ)业债券(quàn)、表外票据(jù)有望同比(bǐ)多增的情况下，预计社(shè)融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义(yì)GDP增速基本匹配(pèi)；预(yù)计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年(nián)4月的12.4％均(jūn)有明显回落(luò)，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势(shì)及地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及(jí)购房情绪进一步恶化(huà)，后续宽信用持续(xù)不及(jí)预期。

　　固定布(bù)局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可以设(shè)置被包(bāo)含可(kě)以(yǐ)完美对齐背(bèi)景图和文字以(yǐ)及制作(zuò)自己(jǐ)的模板