核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均(jūn)可(kě)验(yàn)证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情(qíng)是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和事件驱动下数字经济、中特估表现好，未来行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价(jià)值(zhí)还是成(chéng)长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时，对今年市场风格的讨论很热(rè)烈(liè)，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持(chí)成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和(hé)成(chéng)长阵营里，除了这些(xiē)大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值(zhí)、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为近期银行等高股息股票表现较(jiào)好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者认为近期(qī)TMT行业涨幅仍(réng)然(rán)领先，成长风(fēng)格(gé)占优。我们通过行业和指数层(céng)面分析市场风格特(tè)征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化(huà)明显。我们在(zài)前(qián)期多篇报告中提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有(yǒu)呈现严格的风格偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅居前20％的不同(tóng)风(fēng)格行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见(jiàn)成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行(xíng)业表现有(yǒu)涨(zhǎng)有跌。成长类行业(yè)，去(qù)年10月末以来科技占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù)据二十条”等(děng)产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消费行业中食品饮料（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础(chǔ)化工（2％）等行业表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年(nián)初以(yǐ)来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现好、新能源(yuán)相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在(zài)“中(zhōng)特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块(kuài)整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业(yè)指数(shù)走(zǒu)势明显(xiǎn)偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇(xiē)息”状态(tài)。

　　指数角度看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看(kàn)，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去(qù)年(nián)10月底以来(lái)成长风格指数(shù)中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格(gé)指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不(bù)同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风格中(zhōng)创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势相对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较弱的(de)电力设备权重占比高(gāo)达32023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天5％；而科(kē)创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复(fù)，未来会进(jìn)入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期(qī)间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部起(qǐ)来(lái)后，处(chù)低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的催化(huà)，出(chū)现短期明(míng)显的上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚(shàng)未明确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮行情中数字经济、中特估表现较好(hǎo)，其本(běn)质(zhì)属于(yú)政策和事件驱动下的情绪修复。数字(zì)经济方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发(fā)展数(shù)字经济(jì)”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启(qǐ)一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家(jiā)数据局，技术(shù)端(duān)以(yǐ)ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济(jì)行(xíng)情(qíng)持续演(yǎn)绎(yì)，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数(shù)字经(jīng)济指数为38％。中特估方(fāng)面，本(běn)轮中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中特估(gū)”概念(niàn)，政策层面高度重视国央企价值实(shí)现，相关政(zhèng)策和事件进一步催化行情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱动。拉长时(shí)间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏成长，背后(hòu)是(shì)国(guó)证成长指数与价值指数(shù)的归(guī)母净利(lì)润累计同比(bǐ)增速差(chà)从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个(gè)百分点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原因则是成长相(xiāng)对价值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回落(luò)，国证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累计(jì)同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点，同期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成(chéng)长，原因在于成长(zhǎng)股的(de)业绩又开始优于(yú)价值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在(zài)底部区域(yù)，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升(shēng)，市(shì)场或由前期的(de)政策和事(shì)件驱(qū)动走向盈利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面(miàn)验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观月度数据(jù)的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推(tuī)动下现代化(huà)产业(yè)体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍(réng)有分化，例如成长风(fēng)格类指(zhǐ)数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利增(zēng)速达到(dào)60％左右(yòu)、创业板指预计(jì)在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利(lì)增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成(chéng)长(zhǎng)基本(běn)面相对(duì)优势有望扩大。

　　2023年过年是哪一天，2023年春节是哪天一天alt="【海通策略】分歧：价(jià)值还是成长？（吴信(xìn)坤(kūn)、刘(liú)颖(yǐng)、荀(xún)玉(yù)根）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514115106686.png">

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段(duàn)性蓄(xù)势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在(zài)《旭(xù)日初升(shēng)——2023年(nián)中(zhōng)国资(zī)本市场展(zhǎn)望(wàng)-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来(lái)看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市周(zhōu)期(qī)。但牛市往往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多(duō)磨——23年二季(jì)度(dù)股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季度(dù)市场可能处蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市初(chū)期(qī)，就(jiù)好比冬天已过、春天(tiān)到来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短(duǎn)期温度仍可(kě)能上下波动(dòng)。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后(hòu)源于牛市初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数据(jù)较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月(yuè)CPI同比继续(xù)明显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格的(de)关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机会。此(cǐ)外，当前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我们从4月初以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热，未(wèi)来(lái)可能会有所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了(le)我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在(zài)降温期(qī)，但从全年(nián)维度(dù)看(kàn)政策和技术驱动下数字(zì)经济(jì)仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金(jīn)调(diào)仓经验看(kàn)，历史(shǐ)上公募基金调仓往往需要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白酒转向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增持可能还未(wèi)结束，23Q1基(jī)金(jīn)重仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加(jiā)快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数(shù)字安全和数字基(jī)建的投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据(jù)二十条”为数据要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层(céng)文件落地执(zhí)行的统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提(tí)升数字基(jī)础设施建设，根(gēn)据中国通服基(jī)建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模复合(hé)增(zēng)速将达到(dào)25％。第(dì)二，从(cóng)技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工智能应用落(luò)地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等(děng)上(shàng)游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结(jié)果已超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年(nián)中国(guó)自然语言处理(lǐ)市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提(tí)升对上游硬件的(de)需求，根据亿欧智(zhì)库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模复(fù)合增速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧(rèn)性，关(guān)注消(xiāo)费结构性机会(huì)。消费方面，促(cù)消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注(zhù)的重(zhòng)点，后(hòu)续关(guān)注消(xiāo)费的结构(gòu)性(xìng)机会。我们在《中国(guó)消费(fèi)的韧(rèn)性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前文中提出(chū)今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领(lǐng)域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板块中中(zhōng)药净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化下“中特(tè)估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未(wèi)来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注(zhù)中特重估(gū)三大(dà)可能(néng)发力方(fāng)向(xiàng)，即(jí)关系国计民生(shēng)的重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制支持(chí)的部分科技领域、部分(fēn)盈利(lì)稳(wěn)定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中(zhōng)特估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情(qíng)恶化影响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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