平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社融表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放后(hòu)，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降温，比去年(nián)4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创下的(de)低点仅多增(zēng)2873亿元，“稳信(xìn)用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币(bì)信贷(dài)增(zēng)势放缓， 4月降至2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直(zhí)接融资基本延续了一季(jì)度的格局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未(wèi)贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较(jiào)大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模同比多增，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次的(de)地方(fāng)债额度(dù)，期间空档(dàng)可能拖累政(zhèng)府债融资表现。

　　新增(zēng)人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期(qī)均值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。但基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的(de)结论。一方面(miàn)，企业中长期贷款在一(yī)季度(dù)大幅(fú)高增(zēng)后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也意味着目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许(xǔ)尚(shàng)可。此外(wài)，4月(yuè)初(chū)以(yǐ)来存款利率市场化(huà)改革(gé)较快推进，这有助于缓解银行面临的净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷(dài)款利(lì)率的(de)进(jìn)一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和存款数据看：1）M1同比小幅(fú)回(huí)升(shēng)。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同比走势影响较大，或是驱动(dòng)其变化的主因。在(zài)贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比(bǐ)增速有所回落。4月(yuè)居民资产再配置，银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模重(zhòng)回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累。考(kǎo)虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率(lǜ)、银行理财(cái)市场火热、居民提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高(gāo)，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的再配置(zhì)，流向消费(fèi)规模可能较为有(yǒu)限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多(duō)增，但结(jié)合基建相关高频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财(cái)政对实体(tǐ)经济支持(chí)力度可能(néng)有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时若财政基建(jiàn)支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致中国经济环比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)对比看，货币政(zhèng)策对实(shí)体经济的支持还是比较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的(de)社融增速也(yě)应足够(gòu)与之匹配。我(wǒ)们认为，后(hòu)续需通过财政加(jiā)力、促(cù)进(jìn)房(fáng)地(dì)产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升势头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存量同比增速持平于(yú)上月的10％。考虑到(dào)去年(nián)同期疫情多点散发、社(shè)融一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红”期间(jiān)社融月均同比多增8200多(duō)亿(yì)的亮(liàng)眼表现(xiàn)，4月社(shè)融(róng谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里)表(biǎo)现乏力“稳(wěn)信(xìn)用”压力有所显(xiǎn)现。从分项(xiàng)看：

　　一(yī)方面，人(rén)民币信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要(yào)拖累(lèi)。2023年4月人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的(de)次低点（仅较(jiào)2022年同(tóng)期高(gāo)815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率相对稳定，4月外币贷款同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和直接(jiē)融资(zī)基本延(yán)续(xù)了一季度的(de)格(gé)局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金(jīn)融企(qǐ)业境(jìng)内股(gǔ)票融资分别(bié)同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿(yì)元。今年春节后(hòu)，企(qǐ)业贷款发行(xíng)规模持续高于(yú)去年同期，但到(dào)期偿(cháng)还也迎来高峰(fēng)，对(duì)净融资构成拖(tuō)累(lèi)。截至(zhì)2023年(nián)一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持(chí)工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之(zhī)处在于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债(zhài)额度(dù)，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前(qián)批的剩余发(fā)行(xíng)额度(dù)不及万亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度(dù)，按照往年(nián)节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预算调(diào)整程序，剩余(yú)批次地方债可能至谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里6月(yuè)中下旬(xún)才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资同比多(duō)增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷(dài)款单月小幅新增，相比去年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在(zài)表内票(piào)据贴现减少的情(qíng)况下，未(wèi)贴现银行承兑汇票(piào)较去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多(duō)增，相比18年(nián)-21年(nián)同期均值少增(zēng)6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排(pái)序，“企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民中长期(qī)贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期(qī)贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期(qī)均值(zhí)多减2625亿(yì)元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但(dàn)略(lüè)低于18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长期(qī)贷款延(yán)续前期(qī)亮眼表现，同比大幅(fú)多增(zēng)4071亿元(yuán)，且创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问题仍然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)需求或(huò)许尚可(kě)。

• 　　此外，4月(yuè)初以来(lái)存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面(miàn)临的净息差压力，增强其支(zhī)持实体(tǐ)经济(jì)的(de)可(kě)持续(xù)性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产(chǎn)再配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从(cóng)历史规律看，每年(nián)前(qián)4个月(yuè)翘尾因素对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主要原因。另(lìng)一方面，在企业贷款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款(kuǎn)也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善(shàn)，4月新(xīn)增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业(yè)存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一(yī)方面，居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2也(yě)形成拖累(lèi)。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的变化也有较强影(yǐng)响。

　　谨以此文是什么意思，谨以此文用在哪里g>4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月(yuè)以(yǐ)来的(de)首(shǒu)次同比少增，其驱动因(yīn)素(sù)更多是家庭(tíng)资产(chǎn)的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家(jiā)中小银行下(xià)调(diào)挂(guà)牌存(cún)款(kuǎn)利率(lǜ)（据融360监测数据，4月份(fèn)农商(shāng)行(xíng)1年、2年(nián)、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款平均利率分别环比下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求火(huǒ)热，居(jū)民提前偿还房贷规模(mó)较高（4月(yuè)居民中长(zhǎng)期贷(dài)款净偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是(shì)，4月财政存款同(tóng)比大幅多增(zēng)4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推进(jìn)存在一定影响。但结合其(qí)他指标(biāo)看，财政对实体经济的支持力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗头（4月(yuè)下旬以来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉(lú)生(shēng)产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走弱），重大项目开工(gōng)金额同(tóng)环比(bǐ)较快下(xià)滑（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及(jí)去年同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建(jiàn)支(zhī)持力度(dù)不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰(shuāi)减。

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