平(píng)安首经团队：钟(zhōng)正生/张璐/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一(yī)季(jì)度“天量(liàng)”投放后，2023年(nián)4月社融增长明(míng)显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期(qī)间创下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有所显现。社融骤降(jiàng)的主要(yào)拖累在(zài)于人(rén)民(mín)币信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同期的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同期）。表外融(róng)资和直(zhí)接融资基本延续了(le)一季度的格(gé)局。1）委(wěi)托贷(dài)款和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规模较大。3）政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但需警(jǐng)惕(tì)其“后劲”。2023年提(tí)前(qián)批(pī)的剩余(yú)发行(xíng)额(é)度不及万(wàn)亿(yì)，截至5月上旬尚未下发剩余(yú)批(pī)次的地方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显(xiǎn)弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到弱排序，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期(qī)贷(dài)款>；居民短(duǎn)期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款的最大问题(tí)仍然在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足，居民预(yù)期(q在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ī)偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这个信贷投放传(chuán)统淡季(jì)的数(shù)据，尚不(bù)能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍能有效发力；另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长（与(yǔ)去(qù)年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求或许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存款利率市场(chǎng)化(huà)改革(gé)较(jiào)快推进，这(zhè)有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的(de)净息差(chà)压力，增(zēng)强其支(zhī)持实(shí)体经济的可持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的进一(yī)步(bù)下调“蓄力”。

　　在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动ng>从货(huò)币供(gōng)应量和存款数(shù)据看：1）M1同(tóng)比小幅回升(shēng)。每年前4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势影响(xiǎng)较大(dà)，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也有边际改(gǎi)善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月(yuè)居(jū)民(mín)资(zī)产再配(pèi)置，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比增速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数(shù)变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。3）居民存款(kuǎn)同(tóng)比少增。考(kǎo)虑到4月(yuè)多家中(zhōng)小银行(xíng)下调挂牌存(cún)款利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前偿(cháng)还房(fáng)贷规模(mó)较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是家庭资产的再配置，流向消费规模(mó)可能(néng)较为有(yǒu)限。4）4月(yuè)财政存款同比大(dà)幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相关高频开工(gōng)率和重大项(xiàng)目开工金额数(shù)据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持(chí)力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持力(lì)度不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是(shì)比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得(dé)6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到2个(gè)点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与(yǔ)之匹配(pèi)。我们认为，后续需通过财政加力、促进房地产修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储(chǔ)蓄动用等方(fāng)式(shì)扩大总需(xū)求，夯实经(jīng)济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增社融表现乏(fá)力。2023年4月新(xīn)增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多(duō)增2873亿元；社融(róng)存量同比增速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫情多(duō)点散发、社融一(yī)度触“冰”的(de)低基数效应，以及今年一季度“开门(mén)红”期间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表(biǎo)现，4月(yuè)社(shè)融表现乏力“稳信用”压(yā)力有所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　一方面，人民(mín)币(bì)信贷增势放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖累。2023年4月人民(mín)币(bì)贷款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历(lì)史同期(qī)的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边(biān)际回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相对稳(wěn)定，4月外(wài)币贷款(kuǎn)同比(bǐ)有所少(shǎo)减(jiǎn)。

　　另一方面，表(biǎo)外融资(zī)和(hé)直(zhí)接(jiē)融资(zī)基本延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩量，继(jì)续小幅拖累新增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内(nèi)股票融(róng)资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规(guī)模持续高于(yú)去年(nián)同期(qī)，但(dàn)到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融(róng)资构成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿(yì)元(yuán)民营(yíng)企业债(zhài)券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚(shàng)未开始投放(fàng)使(shǐ)用，相关(guān)政策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个月，财(cái)政继续前置发力，政府债融资规模较去(qù)年(nián)同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余(yú)批次的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的剩余发(fā)行额度不及万亿。如(rú)果近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整程序，剩余(yú)批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可(kě)能会拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相(xiāng)比去年同(tóng)期分别(bié)多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内(nèi)票(piào)据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款为(wèi)7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低点仅略有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月(yuè)净偿还规模(mó)达历(lì)史新高，相比18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)少减，但较18年-21年同期(qī)均(jūn)值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款(kuǎn)同比多增，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)4071亿元，且(qiě)创历史同期新(xīn)高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中(zhōng)长期(qī)贷款，房地产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足(zú)，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。基(jī)于4月(yuè)这个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的数据，尚(shàng)不能(néng)得出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的(de)结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后在办公室做剧烈运动，卫生间做剧烈运动，4月又创历(lì)史同期新(xīn)高，仍然能够(gòu)有(yǒu)效(xiào)发力。

• 　　另一方面(miàn)，表内票据(jù)维持低增长（与去年1-5月表内(nèi)票据(jù)高增长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存(cún)款利率市场化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够为企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较大，这可能(néng)是驱动其变化(huà)的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善，4月新增规模约(yuē)1408亿元(yuán)，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有(yǒu)所回落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面，居(jū)民资产(chǎn)再配(pèi)置(zhì)，银行理财规模重回(huí)扩张，对M2也(yě)形成拖累。此(cǐ)外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月(yuè)M2同比增(zēng)速(sù)较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点(diǎn)，基(jī)数的变化也有较强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现了(le)2022年(nián)3月(yuè)以来的首次同比少增，其驱动(dòng)因素(sù)更多是家庭资产的再(zài)配(pèi)置，流向消费的(de)规模可能较(jiào)为有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中小银行下调挂(guà)牌存款(kuǎn)利率（据融360监测(cè)数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕的(de)是，4月财政(zhèng)存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进存在一定影响。但结合其他指标看，财政对实体(tǐ)经济的(de)支(zhī)持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独立(lì)焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥磨(mó)机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等(děng)指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重大项目开工金额同环比较快(kuài)下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工总(zǒng)投资(zī)额约28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降34.0％，不及去年同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢(huī)复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不(bù)稳，可能导致中国经济的环比增长动能较快衰减。

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