摘(zhāi)要(yào)

　　4月社(shè)融和贷款总量明显转弱，为年(nián)内首次出现(xiàn)，新增社融(róng)和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期的-2170亿(yì)元(yuán)，而4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同(tóng)比仍增长28.4％。第(dì)二，企业融(róng)资也在边(biān)际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款6839亿元，低于2020和2021同期的(de)平均(jūn)值8558亿元。表外票据减少，表(biǎo)内票据增加。不(bù)过中长期贷款仍在(zài)多增，指向结构(gòu)较(jiào)好。新增(zēng)非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反(fǎn)映信贷额度(dù)相对充裕，部分额度给金融企业(yè)投放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万亿元，而理财(cái)规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反(fǎn)映部分居(jū)民存(cún)款重回理(lǐ)财，居民超额储(chǔ)蓄向消费的(de)转化仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹(dàn)，但仍低(dī)于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示(shì)企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓预期。4-5月同比基数(shù)较(jiào)低，但PMI、进(jìn)出口、通胀(zhàng)和社(shè)融指向部(bù)分(fēn)指(zhǐ)标环比(bǐ)放(fàng)缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行部分定价，10年(nián)国债收(shōu)益率(lǜ)一度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗)后(hòu)看，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期(qī)是否继续升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚(jù)焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在(zài)“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金利率持续低(dī)于7天逆(nì)回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期(qī)需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似(shì)往(wǎng)年同(tóng)期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货(huò)币(bì)政策出现超预(yù)期(qī)调整。财政政策出现超(chāo)预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布(bù)4月金融数据。新增社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人(rén)民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民(mín)融(róng)资再度转(zhuǎn)负

　　4月新(xīn)增社融和贷款(kuǎn)不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民(mín)币(bì)贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月社融(róng)和贷款实现(xiàn)同(tóng)比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月(yuè)新(xīn)增社融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元(yuán)）。

　　从社融分项看，新增(zēng)贷款（社融口(kǒu)径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票据融资-1347亿(yì)元，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款119亿(yì)元(yuán)，同样基数较低，同(tóng)比+734亿(yì)元。社融(róng)同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平(píng)。

　　4月(yuè)融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居(jū)民融资(zī)出现反复(fù)，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同期。4月(yuè)新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最(zuì)低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长(zhǎng)期贷款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月(yuè)新增居(jū)民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增(zēng)企业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于(yú)去年(nián)同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新增未(wèi)贴现票据下(xià)降，指向票据(jù)供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足(zú)实(shí)体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷(dài)款。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中长期贷款延(yán)续同比(bǐ)多增。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元(yuán)，与一季(jì)度的平均值(zhí)2827亿元较为接近；城投净融资方面(miàn)，4月(yuè)城投(tóu)债发(fā)行7292亿元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去年同期。4月社融口径(jìng)政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政(zhèng)府债净(jìng)发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净发(fā)行达到9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债(zhài)主要发行提前批额度，地方债净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方债对社融存(cún)量同比增(zēng)速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转弱，环比(bǐ)降幅大于季节性(xìng)规律。一(yī)方面，新增居民(mín)贷款意外转(zhuǎn)负，甚至弱(ruò)于去年同期，而4月30大中城市商(shāng)品房销(xiāo)售的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷款仍(réng)在多增(zēng)，指向结构较好。接下来重点关注居民(mín)融资和企业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其(qí)次是企业存款(kuǎn)活化(huà)过程。

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　　存款下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回(huí)落。4月(yuè)M2同比增速12.4％，回(huí)落(luò)0.3个百(bǎi)分(fēn)点。M2环(huán)比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构方面：

　　新(xīn)增居民存款-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结(jié)束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多增。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的理(lǐ)财资金，在4月再度(dù)出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财规模的增长，4月理财(cái)规(guī)模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿元（详见《居民(mí诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗n)风险偏(piān)好仍低，理财增量66％在现金管理(lǐ)》），规模上与居民存(cún)款降幅(fú)基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用(yòng)于小长假消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应部分(fēn)转为企业(yè)存款；三是4月(yuè)在30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款(kuǎn)同比转负，居民购(gòu)房(fáng)可(kě)能(néng)更多依赖(lài)自(zì)有资金，对应居民存款减(jiǎn)少(shǎo)，或转(zhuǎn)为(wèi)企业存款等。此外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造业(yè)和非(fēi)制造业(yè)PMI从(cóng)业人员分项(xiàng)均位于荣枯(kū)线之下，可能制约了居民消费需求(qiú)释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持高位，居民加杠杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同(tóng)比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对(duì)比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存(cún)款活(huó)化程度略有改(gǎi)善，但幅度有限。4月企业存款结构数据(jù)尚未发布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅反弹，企业(yè)存(cún)款活化略(lüè)有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增，部分可能转(zhuǎn)回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来(lái)看对(duì)流动性存在影响的(de)一些因素：

　　一是(shì)财(cái)政存款显示(shì)财政收支差额接近2019和2021同期。4月(yuè)新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较大(dà)，5028亿元(yuán)较(jiào)为接近2019和2021同(tóng)期。从财政存(cún)款(kuǎn)剔(tī)除政(zhèng)府债净缴款之(zhī)后，剩(shèng)余的是(shì)财政收支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支(zhī)差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期(qī)分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知(zhī)，4月财(cái)政收支差额与2019和2021年同期(qī)较为接近。

　　二是存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对(duì)应(yīng)缴准规(guī)模(mó)约(yuē)-800亿元(yuán)（乘以加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准量则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三(sān)是M0变化(huà)。4月末M0环(huán)比增(zēng)309亿元(yuán)，边(biān)际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超储率约1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银(yín)行主(zhǔ)动调配，这给五(wǔ)因素法测(cè)算超储带来更多不确定性。从4月(yuè)末到5月(yuè)上旬(xún)的流动性来(lái)看(kàn)，金(jīn)融体系资金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得(dé)资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因(yīn)素反应“钝(dùn)化”

　　4月社(shè)融转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小幅下(xià)行，然后小(xiǎo)幅上行基(jī)本回到数据发布前的(de)状态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一(yī)是社融和贷款(kuǎn)总量(liàng)明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社(shè)融(róng)的主(zhǔ)要支撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月(yuè)的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷(dài)款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社(shè)融(róng)和(hé)贷款转弱已(yǐ)有一(yī)定程度的预期。不过新增居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预期(qī)。面(miàn)对社融转弱，长端利(lì)率先下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反(fǎn)映贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政策(cè)发力的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融(róng)公布后，长端利率延续下行(xíng)，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资(zī)者(zhě)预期利率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二(èr)是居民(mín)存款下降，或主(zhǔ)要是存(cún)款搬(bān)家(jiā)理(lǐ)财所致；企业存款活化过程(chéng)仍然不够明(míng)显。4月居(jū)民存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超(chāo)额储(chǔ)蓄向消费的转(zhuǎn)化(huà)仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程度较低。

　　三是(shì)非(fēi)银资金较为充(chōng)裕，助力(lì)资金利(lì)率(lǜ)下行。观(guān)察4月(yuè)非银(yín)企业(yè)新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其他存款性(xìng)公司对(duì)其他金(jīn)融性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为(wèi)充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来的流(liú)动性指标考核需求下降，为(wèi)债券(quàn)-存单-票据利率曲(qū)线下(xià)移提供了基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通胀(zhàng)和社融指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债诫勉谈话影响期是多长时间，诫勉谈话受影响吗券市(shì)场(chǎng)对此(cǐ)已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已低，胜在流动性》分析，参考去年降息(xī)预(yù)期较强的时段，10年国债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否(fǒu)继续(xù)下(xià)行可(kě)能(néng)更多依赖于(yú)降息预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷(dài)款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企业(yè)贷款也在边际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不(bù)高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调(diào)。二是流动性走向。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线(xiàn)下移(yí)，背景(jǐng)是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间资(zī)金利(lì)率(lǜ)持续低于7天(tiān)逆回(huí)购利率(lǜ)可(kě)能并非常态，需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出(chū)现类似往年同期的(de)波动(dòng)。

　　风(fēng)险提(tí)示：

　　货币(bì)政策出现超预期调(diào)整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策维(wéi)持当前力度，但假如国内经济超预期放缓、或海(hǎi)外货币政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化，国(guó)内货币政策相应(yīng)可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　财政政策出现超预期调(diào)整。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相应(yīng)可能出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投放少于(yú)往(wǎng)年(nián)同期，流动性可(kě)能出现超预(yù)期(qī)变(biàn)化(huà)。

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