分析(xī)师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏(hóng)观研(yán)究团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们预期。我(wǒ)们想(xiǎng)继续提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)大概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我国(guó)居民超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿(yì)，相比去年末继续增加(jiā)1.61万亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍在积(jī)累超(chāo)额储(chǔ)蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导(dǎo)致居民(mín)对未(wèi)来收入预(yù)期悲(bēi)观(guān)的根本(běn)性原因，疫情(qíng)在一定程度上掩(yǎn)盖(gài)了(le)其(qí)影响，也因此(cǐ)居民超额储(chǔ)蓄的释(shì)放将是一个(gè)较为缓(huǎn)慢(màn)的过程。对于后续信用(yòng)表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策(cè)工(gōng)具(jù)，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要(yào)体现结(jié)构性特征，下半年(nián)有望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我们预期

　　2023年4月，人民(mín)币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预(yù)测值(zhí)7000亿元基本一致(zhì)，低于(yú)wind一致(zhì)预期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信贷增速持平前值(zhí)于11.8反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月(yuè)金融数据：一季度的强劲(jìn)信贷对后续或有(yǒu)透支》中提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续(xù)信贷形成一定透(tòu)支(zhī)，目(mù)前(qián)观点得到验证(zhèng)。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居(jū)民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少(shǎo)增约(yuē)241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同(tóng)比多增约1055亿(yì)元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿元(yuán)，中长期贷款增加6669亿元，票(piào)据融资增加(jiā)1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增约(yuē)755亿(yì)元。

　　企业(yè)中长期(qī)贷款增加6669亿元，是过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增(zēng)量(liàng)、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去年4月(yuè)受(shòu)疫情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同(tóng)比少增3953亿），今年同(tóng)比多增(zēng)达4017亿元，也是2018年以来4月的最高值。我们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普(pǔ)惠小微等领域(yù)是主要投向，地产为边际增量。根据央行4月20日新(xīn)闻发布会披露(lù)数(shù)据(jù)，一季度基建中长期贷款新增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷款新增1.3万亿元，同比多(duō)增6237亿元；房地产(chǎn)业中长期(qī)贷款新增6536亿元，同比(bǐ)多(duō)增3791亿元。3月，多家银行在2022年年报业绩(jì)发(fā)布(bù)会(huì)上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存(cún)单利差（6个月）持(chí)续震荡下行，体现银行一定程度(dù)“冲票据”，但由于(yú)去年该状况更为突(tū)出(chū)，因此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的(de)是，票据-同(tóng)存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观(guān)点认(rèn)为(wèi)信贷或有走强(qiáng)，但(dàn)我们(men)在(zài)5月1日发布(bù)的报告(gào)《4月数据预测：价格(gé)向(xiàng)下，盈利承压，制(zhì)造业投资(zī)放缓》中(zhōng)提示，其并非是银行卖盘(pán)大(dà)幅增加，而(ér)是来自企(qǐ)业(yè)贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月(yuè)看，利差下行(xíng)幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月居民端贷(dài)款即使有去年的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频回落对应的居民中长期(qī)贷款再次出(chū)现(xiàn)同比少增，居民(mín)短期贷(dài)款同比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致(zhì)。展(zhǎn)望后续，低基数或使得居民贷款多(duō)月(yuè)仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善(shàn)，但(dàn)较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷(dài)小月非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体系流动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导致社融(róng)口径信贷明显低于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数(shù)据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比略多(duō)增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增(zēng)2729亿(yì)元(yuán)），与我们预期的(de)1.55万亿更为接(jiē)近，wind一(yī)致预期(qī)为1.72万亿。4月社融(róng)增速(s反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数ù)持平前值(zhí)于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增(zēng)主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政府债反正切函数的导数推导过程，反正弦函数的导数券、非标项(xiàng)目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现(xiàn)银行承兑汇票减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银(yín)行表内“冲票据”导致(zhì)表(biǎo)外票据基数较低，而(ér)今年(nián)经济弱修复的情况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多(duō)增(zēng)729亿元；外(wài)币(bì)贷款折(zhé)合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表现(xiàn)也较为(wèi)匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增85亿元(yuán)，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公(gōng)积(jī)金贷(dài)款；信托贷款增加119亿元，同(tóng)比多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融政策(cè)影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规定“支(zhī)持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合(hé)理展期”，金融机构继续积极(jí)落实，支撑信托贷(dài)款数据，且融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压(yā)降，则每年压降规模(mó)也是同比减(jiǎn)少的。

　　4月(yuè)社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增主(zhǔ)要(yào)是直接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非金融企业境内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券(quàn)融资(zī)稳定，保持(chí)了(le)今(jīn)年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行(xíng)0.3个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)12.4％，与我们的预(yù)测值完(wán)全(quán)一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末(mò)M1增速较(jiào)前值上行0.2个(gè)百(bǎi)分点至5.3％，虽然(rán)去年基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月(yuè)末已进入五一(yī)假(jiǎ)期，受益于居民消费、出行活跃度提高，居(jū)民储蓄存款(kuǎn)部(bù)分转(zhuǎn)为企业活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因(yīn)素是(shì)企业(yè)活期存款，其与消费类相(xiāng)关行业的现金流直(zhí)接(jiē)关联，由于我(wǒ)们判断居民(mín)消费、购(gòu)房活动(dòng)修复是渐进的，幅度可能(néng)相对较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步上(shàng)行(xíng)，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表(biǎo)现相似，体现经济修复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市(shì)及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍(réng)在继续积累(lèi)

　　我们想继续提示居民(mín)超(chāo)额储蓄仍(réng)在(zài)继续积(jī)累，预(yù)计未来较难(nán)大量释放至(zhì)消费(fèi)、购房。结合4月居民(mín)存款数据(jù)，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我(wǒ)国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至(zhì)6.46万亿，相较上月继续增加约5000亿(yì)元，相比去年末则已(yǐ)大(dà)幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说(shuō)，即使疫(yì)情因素消退，居民仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我们此前的判断。我们认(rèn)为，经济结构转型升级是导致居民对未来(lái)收入预期悲观的(de)根本性原因，疫情在一(yī)定(dìng)程(chéng)度(dù)上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额(é)储蓄的释放将是一个较(jiào)为(wèi)缓慢的过程。

　　4月人(rén)民币存款减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存款减少1408亿元，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主(zhǔ)要是由于季节性(xìng)，这与银行季末(mò)冲存款、季初居民存款资(zī)金重新流入理财产品(pǐn)相关(guān)；同时，今(jīn)年也受假期影响，4月末(mò)已进入五一假期，居民(mín)消费活动使(shǐ)得储蓄得到部分释放（另一个角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的季节性(xìng)小月(yuè)，但今年4月企业存款增加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们认为(wèi)就是(shì)受五(wǔ)一假期影响，与M1增速(sù)上行相呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居民储(chǔ)蓄的回落幅度相对过(guò)往历年4月并(bìng)不算大，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿(yì)，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体(tǐ)现(xiàn)结构性特征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季度信贷(dài)的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或(huò)明显加大(dà)，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开门红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧后续利率继(jì)续下行带(dài)来的(de)净息差压力，因此(cǐ)倾向于在(zài)年初增加信(xìn)贷(dài)投放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷(dài)额度在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对(duì)货(huò)币政策(cè)定调是“稳(wěn)健的货(huò)币政(zhèng)策(cè)要精准有力，形(xíng)成(chéng)扩大需求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续了去年(nián)底中(zhōng)央(yāng)经济工作会(huì)议的部(bù)署，我们认为“精准有力”更加强调货(huò)币(bì)政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定(dìng)向支(zhī)持。预(yù)计(jì)二季度货币政策(cè)将以结(jié)构(gòu)性调控为(wèi)主，再贷款仍将发挥主导作用。根据央行官方数(shù)据，截至(zhì)今(jīn)年3月(yuè)末，我(wǒ)国结(jié)构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元。值(zhí)得注意(yì)的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创(chuàng)设房(fáng)企纾困专项再贷款(kuǎn)、租(zū)赁住房贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划两项(xiàng)结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领(lǐng)域，体(tǐ)现(xiàn)维稳(wěn)意图。我们预计(jì)央行后(hòu)续(xù)将继(jì)续(xù)强(qiáng)化对制造业(yè)、科(kē)技、小微(wēi)、绿色等领域的信贷支持，结构性政策将继(jì)续(xù)强化使用。

　　其(qí)三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相(xiāng)邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将对今年的各(gè)月(yuè)构成差异化的基数(shù)影(yǐng)响。预计5、6月信贷(dài)同比压力(lì)较大，未来的三(sān)个(gè)季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的(de)趋(qū)势，预(yù)计(jì)信(xìn)贷年末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合(hé)我们(men)对全年信贷体量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量占全年比重(zhòng)或高达45％-47％，处于(yú)历史极高值(zhí)区间，其中也(yě)隐含了对下(xià)半年(nián)可能再次降准的判(pàn)断。由于下半年经(jīng)济下行(xíng)及失业压力均可能加(jiā)大，降准体现(xiàn)稳增长保就业诉求(qiú)，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国(guó)基(jī)本(běn)面差+货(huò)币(bì)政策(cè)差收敛，我国将(jiāng)出现国际收支、汇率改善机会，货币政策宽松(sōng)空(kōng)间进(jìn)一步打开，形成降息预期。

　　对于社融，预计1月社融(róng)9.4％的增速水平(píng)即为(wèi)全年低(dī)点，在企业债(zhài)券、表(biǎo)外(wài)票据(jù)有望同(tóng)比多增的(de)情况下，预计(jì)社融增速(sù)可维持震荡(dàng)走升，预计年末升至10.3％左右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的(de)11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧(jù)，居民消费及购房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持(chí)续不(bù)及(jí)预期(qī)。

　　固(gù)定布(bù)局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图(tú)和文(wén)字以及制作自己(jǐ)的模板

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