分析师：李超 / 孙(sūn)欧(ōu)

　　来(lái)源：浙商证券宏观研(yán)究团(tuán)队

　　核心观点

　　2023年4月(yuè)，信贷(dài)、社(shè)融、M2数据(jù)转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额(é)储蓄(xù)大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难(nán)大量释放(fàng)至消(xiāo)费、购房。结合4月居(jū)民存款数据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去(qù)年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居(jū)民仍在(zài)积累(lèi)超(chāo)额(é)储蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因，疫情在一定程(chéng)度上掩(yǎn)盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额储(chǔ)蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程(chéng)。对(duì)于后续信(xìn)用表现，预计二季度市场对(duì)宽信用的(de)预期波动或(huò)明显(xiǎn)加大，可能形(xíng)成信用收紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判断二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性(xìng)特征(zhēng)，下半(bàn)年(nián)有望降(jiàng)准、降息。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条(tiáo)上设置固定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐(qí)背景图和(hé)文字(zì)以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿(yì)元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于(yú)wkj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心ind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速(sù)持(chí)平前值于11.8％。我们在4月11日的报(bào)告《3月(yuè)金融(róng)数据：一(yī)季度(dù)的强劲信(xìn)贷对(duì)后(hòu)续或(huò)有(yǒu)透支(zhī)》中提示了一(yī)季(jì)度信贷的大体量投放或(huò)对后(hòu)续信贷形成一定透支，目(mù)前观(guān)点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企业强、居民弱特征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分别减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约+601、-842亿元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿元(yuán)，其中，短期(qī)贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元，票据融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别(bié)约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业(yè)中长期贷款增(zēng)加6669亿元，是(shì)过(guò)往历年4月的最(zuì)高值（有数(shù)据(jù)以(yǐ)来），占(zhàn)4月(yuè)企业(yè)贷(dài)款增量、总贷款增量的比重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月受疫情(qíng)影响，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿(yì)元(yuán)，也是(shì)2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我们(men)认为基建(jiàn)、制造业（尤其是科创、绿色）、普惠小微(wēi)等领域是主要投向，地产为边际增量(liàng)。根据央行4月(yuè)20日(rì)新闻发布会披露(lù)数据，一(yī)季(jì)度基建中长期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多增(zēng)7771亿(yì)元；制造(zào)业(yè)中(zhōng)长期贷款新增1.3万亿元(yuán)，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多家银行在2022年(nián)年报业绩(jì)发布会上表示今年绿色、基建、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票据-同业存单利(lì)差（6个月(yuè)）持续震荡下行，体(tǐ)现(xiàn)银(yín)行(xíng)一(yī)定程(chéng)度“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增(zēng)。值得(dé)注意的是，票据(jù)-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体(tǐ)现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相关市场观点认为信贷或有走强，但我(wǒ)们在(zài)5月(yuè)1日发(fā)布的报告《4月(yuè)数据预测：价格向下，盈利承压，制造业投资放(fàng)缓》中提示(shì)，其并非(fēi)是银(yín)行卖盘大幅(fú)增(zēng)加，而是来自(zì)企业贴(tiē)现(xiàn)量增加所(suǒ)致（票据(jù)利率下行(xíng)导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利(lì)差下行幅度达(dá)77BP，或(huò)反映4月信(xìn)贷相对(duì)较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到验证。

　　4月居(jū)民端贷款即使有去年的(de)低(dī)基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销(xiāo)售(shòu)高频回落(luò)对(duì)应(yīng)的居民中长期贷款(kuǎn)再次出(chū)现(xiàn)同(tóng)比少增，居民短期贷款同比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我(wǒ)们对(duì)消费、地(dì)产销售相(xiāng)对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致(zhì)。展望后续，低基数(shù)或(huò)使得居民(mín)贷(dài)款多月仍有一定同比改善，但较难大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银行间(jiān)体系流(liú)动性保持合理充裕，数据较高，也进一步导(dǎo)致社融口径信贷明显低于人民币(bì)贷款口径数(shù)据。

　　>>4月(yuè)社融(róng)新(xīn)增(zēng)1.22万亿(yì)，同比略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们预期(qī)的1.55万亿更为接近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社(shè)融(róng)增(zēng)速持平前值于(yú)10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴(tiē)现银行(xíng)承兑汇票、人民币贷款、政府(fǔ)债券(quàn)、非标项目及外(wài)币贷款。4月(yuè)未贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表(biǎo)内“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济弱修复的情(qíng)况下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人(rén)民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)增加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币贷款折合(hé)人民(mín)币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元(yuán)，与进口相(xiāng)关度较高，表现也较为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿元(yuán)，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际(jì)增量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增(zēng)734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明(míng)确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信(xìn)托(tuō)贷款等(děng)存量融(róng)资(zī)合理展期”，金融机构继续积极(jí)落实(shí)，支撑信托贷款(kuǎn)数据，且(qiě)融资类信(xìn)托若依据存量比例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿元；非金(jīn)融企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业债务(wù)融资需求回暖的影响，企业债券融(róng)资稳(wěn)定，保持了(le)今(jīn)年(nián)以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增速(sù)略有回(huí)落但仍处高位

　　4月末，M2增速(sù)下行(xíng)0.3个百分点至(zhì)12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出(chū)大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具(jù)韧(rèn)性，但信贷转弱(ruò)及(jí)去年基数走高使得增速回(huí)落。

　　4月末M1增速(sù)较(jiào)前(qián)值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然去年基(jī)数上(shàng)行、今(jīn)年4月地(dì)产(chǎn)销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消(xiāo)费、出行(xíng)活跃度(dù)提高，居民储蓄存款部分(fēn)转为企业活期存款(kuǎn)，推升(shēng)M1增速，完全符合我(wǒ)们的预(yù)期。M1的主要影响因(yīn)素是(shì)企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关(guān)联，由于我们判断(duàn)居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可(kě)能(néng)相对(duì)较弱，预计M1增速大概率(lǜ)逐步上(shàng)行，但速度较(jiào)为缓慢。

　　4月末(mò)M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年(nián)、2022年表现相似，体现经济修(xiū)复的(de)结构性失衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改(gǎi)善(shàn)略弱，导致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想继续提(tí)示居(jū)民超(chāo)额储(chǔ)蓄仍在继续积累，预(yù)计未来较难大量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们(men)估算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄体量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相较上月继续增加(jiā)约5000亿元(yuán)，相比(bǐ)去(qù)年末则已大幅增加了1.61万亿(yì)，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情因(yīn)素消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储(chǔ)蓄，这(zhè)符合(hé)我们此前的判(pàn)断。我们认为，经济结构转型升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预(yù)期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在(zài)一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了(le)其影(yǐng)响，也因此(cǐ)居民(mín)超额储蓄的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过(guò)程。

　　4月人(rén)民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少1.2万亿(yì)元，非金融企(qǐ)业存款减少1408亿(yì)元，财政(zhèng)性存款增加5028亿(yì)元，非银行(xíng)业金融机构(gòu)存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们(men)认(rèn)为主要是(shì)由于(yú)季节(jié)性，这与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金重(zhòng)新流(liú)入理财产(chǎn)品(pǐn)相(xiāng)关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得(dé)到部分释(shì)放(fàng)（另一个角度观(guān)察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴税(shuì)影响，也是(shì)企业(yè)存款的季节性小月，但今年4月企业存款增(zēng)加(jiā)1408亿(yì)元，高于前两年，我们(men)认(rèn)为就是受(shòu)五(wǔ)一假期影响，与M1增(zēng)速上行相呼应）。但总体看(kàn)，4月(yuè)居(jū)民储蓄(xù)的回(huí)落(luò)幅(fú)度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征，下半年有(yǒu)望降(jiàng)准、降息

　　预(yù)计一季度信贷的大规模(mó)投放或对后续月份有所透(tòu)支，二季度市场(chǎng)对宽信用的预期(qī)波动或明显加大(dà)，可(kě)能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强(qiáng)，并普遍担忧后续利率继续下行带来的净息差压力(lì)，因此倾(qīng)向于在年初(chū)增加信(xìn)贷投放，这(zhè)会(huì)导致后续(xù)的信(xìn)贷额度在一定程度上(shàng)受(shòu)限(xiàn)。

　　其(qí)二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货币政策要精准有力，形成扩大(dà)需(xū)求的合力”，政策基调和(hé)表(biǎo)述延续了去年底(dǐ)中央经济工作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有力(lì)”更加强调货(huò)币政策的结构(gòu)性发力，即精准滴灌、定向支持。预计二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官方(fāng)数据，截至今年3月末(mò)，我国结构性货币(bì)政策工具余(yú)额(é)68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加了3754亿元(yuán)。值得注意的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分(fēn)别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困专(zhuān)项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微(wēi)、绿色等领域的(de)信贷(dài)支持，结构性政策(cè)将(jiāng)继续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值(zhí)，即(jí)二、三(sān)季度的相邻月份间的信贷(dài)表现波(bō)动较大(dà)，这也将对今年的各月(yuè)构成差异化的基(jī)数影(yǐng)响(kj完是吞了还是吐了知乎，kj是不是很恶心xiǎng)。预计5、6月(yuè)信(xìn)贷同比压力较大(dà)，未来的三个季度合(hé)计看，信贷增(zēng)量或有(yǒu)同比少增，信贷增速(sù)也将是(shì)逐步小幅回落的趋势，预计(jì)信贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年信贷体量的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷(dài)增(zēng)量占全年比重或高(gāo)达(dá)45％-47％，处于历史极高值(zhí)区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了(le)对下半年可能再次降(jiàng)准的判断。由于(yú)下半年经(jīng)济下行及失业(yè)压力均(jūn)可能加大，降准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大，可能有降(jiàng)准时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四季度进(jìn)入降息周期，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我国将出现国(guó)际收(shōu)支、汇(huì)率改善机(jī)会，货币政策(cè)宽松空(kōng)间进一步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计(jì)1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平即(jí)为全年低点(diǎn)，在(zài)企业债券、表外(wài)票(piào)据有望同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本(běn)匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增(zēng)速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明(míng)显回落，但仍明显(xiǎn)高(gāo)于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风险提示

　　疫情形(xíng)势及地(dì)产领域风(fēng)险加剧，居民消费及购房情绪(xù)进一步(bù)恶化，后续(xù)宽信用持续不及预(yù)期。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽(kuān)高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美对齐背(bèi)景图和文(wén)字以及制(zhì)作自己的(de)模板(bǎn)

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