来源：梁中华宏观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年，本人写(xiě)过一篇类似(shì)标题的文章（参考《“放(fàng)水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪了？——通胀研究系列专题二》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经(jīng)济体，探讨(tǎo)金融(róng)危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持(chí)续宽松、但通胀却持续低(dī)迷的原因(yīn)。过(guò)去几年，我(wǒ)国货币政策稳健(jiàn)偏(piān)宽松(sōng)，M2增(zēng)速维(wéi)持在高位，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀(zhàng)还是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们(men)详细讨论中国(guó)的货币、信用(yòng)和通(tōng)胀的问(wèn)题。

　　1 通(tōng)胀再到历(lì)史低位

　　在海外主要经济体普遍面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力(lì)的情(qíng)况下，我国的终(zhōng)端(duān)消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最新公布的(de)我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格(gé)的影响(xiǎng)，和其它经济体PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受到全(quán)球性(xìng)的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变(biàn)化更(gèng)多(duō)是我国内部需求的集中(zhōng)体现，剔(tī)除食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降了一个(gè)台(tái)阶。而(ér)在疫情之前的绝大部分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而与通(tōng)胀数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币(bì)”增速(sù)，通(tōng)胀却没起来？要(yào)理解(jiě)这个问题，我们首先要理解“货(huò)币(bì)”的(de)基(jī)本概念(niàn)。

　　一般来说，统计货币的(de)存量是使用M2指标，但M2其(qí)实(shí)只是货币的(de)一部分而已，它主要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围(wéi)是很广的(de)，其实任何商品都具(jù)有货币属性，都可(kě)以用来做货币使用，我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中有过详(xiáng)细的讨论。例(lì)如，在物(wù)物交换的时(shí)代，人(rén)们(men)用自(zì)己生产的商(shāng)品去交易其他人生产的商品，没有传统意义上的现金或存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解(jiě)为是“货币(bì)”。通俗的说，居(jū)民将钱放在(zài)银行存款，与放在理财、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等，本质是(shì)类似的，它们(men)对于居民来说都是货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行存(cún)款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款、货币及公(gōng)募基金、理(lǐ)财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之(zhī)间的区别(bié)，仅仅是流动性(xìng)（变现能力）的大(dà)小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通(tōng)中的现金(jīn)，属于流(liú)动性(xìng)最好的货(huò)币(bì)形式；M1是M0加上活期存(cún)款，活期存款的流动(dòng)性比现金要差(chà)一些，但依(yī)然(rán)还(hái)不错；M2是M1加(jiā)上定(dìng)期存(cún)款，定期存款的(de)流动性比活期存款要(yào)差一(yī)些(xiē)。从(cóng)这个角度出发(fā)，我们可以进一步(bù)拓(tuò)展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资(zī)管产品(pǐn)等等，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统计出(chū)货币量的(de)变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货(huò)币储藏(cáng)方式，而(ér)居民和企业还(hái)有(yǒu)很多其它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的(de)投(tóu)资收益(yì)在不(bù)断降(jiàng)低、风(fēng)险在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少(shǎo)了其它渠道储(chǔ)藏货币的(de)量(liàng)。例如，2018年(nián)之(zhī)后，银行理财规模告别了高增长，甚至一度出(chū)现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居民存款开始(shǐ)了高增长，这说明实体部门的货币储藏(cáng)渠道(dào)逐步向(xiàng)银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币(bì)可能(néng)会选(xuǎn)择购买银行理(lǐ)财、信托产品(pǐn)、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这(zhè)种结构(gòu)性(xìng)变化推升(shēng)了纳入M2统计(jì)的货(huò)币量的(de)增速。所(suǒ)以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但(dàn)实际的货币创(chuàng)造(zào)速度(dù)没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通(tōng)速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存(cún)在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖(lài)社融(róng)的(de)数据来观(guān)察货币的创造速(sù)度。因为从(cóng)理论上(shàng)来说，“货币”和“信用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存(cún)款账户(hù)也会同时增加1万元(yuán)。在这个过程(chéng)中，实体部门的融(róng)资规模(mó)扩张了1万元，同时实体部门的(de)货币量也(yě)增加(jiā)1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在银行存款，将8000元支付给另一个(gè)居(jū)民来(lái)购买东西，而另(lìng)一个居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果统计M2的话，只有2000元，因(yīn)为8000元的理财产(chǎn)品并(bìng)不统计入(rù)M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币的创造就会(huì)客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以(yǐ)什么形(xíng)式流转和存在(zài)，整个社会的(de)信用都是(shì)增加了(le)1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)社(shè)融的(de)同(tóng)比增速为10％，相比M2的增速低(dī)了(le)2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不(bù)过和我国5％左右(yòu)的(de)实际经济增(zēng)速相比(bǐ)，社融(róng)反(fǎn)映的我(wǒ)国货(huò)币(bì)创造速度其实也(yě)不(bù)低(dī)，那为何没有通胀(zhàng)呢？这就(jiù)牵涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方(fāng)程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通(tōng)胀，不仅要看货币的(de)存量，还(hái)有(yǒu)看这些存量货币(bì)在经济(jì)体(tǐ)中每年流(liú)通多少(shǎo)次，即(jí)货(huò)币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达(dá)到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩张了四分(fēn)之(zhī)一。截至今(jīn)年(nián)3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而美国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理(lǐ)解(jiě)为，政府部门主导(dǎo)货币创造，货(huò)币(bì)存量大幅(fú)增加，而随(suí)着疫情影响(xiǎng)减弱(ruò)，货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的存(cún)量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看(kàn)得出来(lái)，在疫情期间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全(quán)部花出去(qù)，储蓄率大(dà)幅(fú)攀(pān)升；而疫情影(yǐng)响(xiǎng)逐步减弱后(hòu)，居民(mín)信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大(dà)幅低于(yú)疫(yì)情(qíng)之前(qián)的(de)趋势线。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增速比也不低(dī)，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在(zài)0.4次(cì)/年以上，而疫(yì)情出现后，货币(bì)流通速度明显降低，根据一(yī)季度最(zuì)新数(shù)据测算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这就意(yì)味着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但货币没有在(zài)经济体中(zhōng)加快流转起来，说(shuō)明(míng)实(shí)体(tǐ)部门“花钱(qián)”的(de)意愿(yuàn)仍在(zài)低位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿(yuàn)偏低(dī)，从(cóng)居民收支数(shù)据就能观察出来。从(cóng)一季度统(tǒng)计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高(gāo)，信贷扩张(zhāng)也(yě)会(huì)较快。从居(jū)民部(bù)门来看，4月份居民贷款再(zài)度出现负增(zēng)长，这是非疫(yì)情、非春节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种情况，上一(yī)次(cì)是08年金(jīn)融危机的时候。过去12个月的(de)居(jū)民贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高(gāo)的时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价(jià)上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，也有改(gǎi)善的(de)空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷(dài)投放(fàng)的结构，但可(kě)以用债券净发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的企业债券净发行处于(yú)低位。

　　再考虑到政府信用扩张也较快，我国公(gōng)共部(bù)门(mén)是信用和货币创造的重要支撑(chēng)力量(liàng)，支撑存量货币增(zēng)速维持在(zài)一定高位(wèi)，而非(fēi)公(gōng)共部门创(chuàng)造的货币量处于(yú)低(dī)位，也反映了货(huò)币流通(tōng)速度没有快速回升。

　　4 如何(hé)提(tí)振(zhèn)需(xū)求？降息(xī)+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通(tōng)胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可(kě)以从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住(zhù)货币的存(cún)量，稳定实体(tǐ)的融资需求；另一方面是提振(zhèn)实(shí)体信心和(hé)预(yù)期(qī)，改善货(huò)币流(liú)通速度。

　　从第(dì)一个(gè)方面来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求(qiú)还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成本。当资(zī)产端的回报率(lǜ)在下降的情况下，需要降低(dī)负债(zhài)端的融(róng)资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策(cè)上在降低企业融资成本上(shàng)发力较(jiào)多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资(zī)成本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之前的(de)专题中(zhōng)已经分析过，虽然(rán)居民增量房贷利率已经大(dà)幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我们的估算，当前(qián)存量房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚至(zhì)仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是平均值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上。柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢

　　而(ér)对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价(jià)格面临(lín)调(diào)整压力(lì)，各(gè)类金融资(zī)产的(de)回报率也(yě)处(chù)于低位，所以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看，要提升货币(bì)流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业(yè)对(duì)于未来的信心强(qiáng)、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整(zhěng)个经济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速度才能加快，经济需求才能好(hǎo)起来。提振(zhèn)信心(xīn)和预(yù)期，是个系(xì)统性的工程。

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