来源(yuán)：梁(liáng)中华宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的(de)2016年，本人写过一篇类似(shì)标题的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难通胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究(jiū)系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经(jīng)济(jì)体(tǐ)，探讨(tǎo)金融危(wēi)机(jī)后主要发(fā)达(dá)经济(jì)体持续(xù)宽松、但通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货(huò)币政(zhèng)策稳(wěn)健偏宽(kuān)松，M2增速维(wéi)持在高位，而通胀却始终处(chù)于(yú)低(dī)位，近(jìn)期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇专题中，我们详(xiáng)细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用(yòng)和通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史低(dī)位

　　在海外主要经济体普遍面临较大通胀压力(lì)的情(qíng)况下，我国的(de)终端消(xiāo)费(fèi)通胀水平已(yǐ)经连续三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格的(de)影响(xiǎng)，和其它(tā)经(jīng)济体PPI走(zǒu)势比较一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的外(wài)部因素(sù)影响较大。

　　而(ér)CPI的变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食品和能(néng)源后(hòu)，我国核(hé)心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三(sān)年没有突(tū)破过1.5％，增(zēng)速明显降了一个台阶。而在(zài)疫(yì)情之前(qián)的绝大部(bù)分(fēn)时间，核心(xīn)CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽(suī)高(gāo)增(zēng)：“钱(qián)”没那么多！

　　而与通胀(zhàng)数据形成(chéng)鲜明对比的是金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增(zēng)速高达(dá)12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依(yī)然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个问题，我们(men)首先要理解“货(huò)币(bì)”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分(fēn)而已，它(tā)主要(yào)包含(hán)的是存款。事(shì)实上，“货(huò)币”的范围是很广的，其实(shí)任(rèn)何商品都具有货币属性(xìng)，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之前的专题(tí)中有过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物(wù)交(jiāo)换的时代，人(rén)们用自己生产(chǎn)的商品去交易其(qí)他人生产(chǎn)的商品，没(méi)有传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出(chū)现，同(tóng)样实(shí)现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这(zhè)种相互(hù)交易的商品都可以理(lǐ)解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将(jiāng)钱放在(zài)银行存款，与放在(zài)理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产品等，本质(zhì)是类似(shì)的，它(tā)们对于居(jū)民(mín)来说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要(yào)统计的是银行存款。

　　所以从货币的(de)本(běn)质(zhì)出(chū)发，现金、存款、货币及(jí)公募基金、理财(cái)、资管产品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币(bì)。而这些(xiē)“货币”之(zhī)间的区别，仅仅是流动性（变现能力(lì)）的(de)大小不同而已(yǐ)。例如在M2体(tǐ)系的统计中，M0是流通中的现金，属于流(liú)动(dòng)性最(zuì)好的货币(bì)形式；M1是M0加上活期存小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少款，活(huó)期存款(kuǎn)的(de)流动性比现金要差(chà)一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存(cún)款(kuǎn)，定期存(cún)款(kuǎn)的流(liú)动性比活期(qī)存(cún)款要(yào)差(chà)一(yī)些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步拓展M2的统(tǒng)计(jì)边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的(de)理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面的统计(jì)出货币量(liàng)的变化(huà)。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居(jū)民(mín)和企业还有很多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的(de)投资收益在不(bù)断降低、风险在逐渐增大，居民和(hé)企业减少(shǎo)了其它渠道储藏(cáng)货币的量。例(lì)如，2018年之后，银行理财规模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚至一度出现了负增(zēng)长；信(xìn)托、券商和基(jī)金资(zī)管产品规模也陆续出(chū)现负增长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民(mín)存款开(kāi)始了高增长，这说明实体部门(mén)的(de)货币储藏(cáng)渠道逐步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年(nián)之前，实体创造(zào)的货(huò)币可(kě)能会(huì)选择(zé)购买银(yín)行理财、信托(tuō)产品、资管产品等(děng)，但在2018年之后，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化推升了纳入(rù)M2统(tǒng)计的货币量的(de)增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但实际的货币创(chuàng)造速度没(méi)有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么(me)少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的(de)统计存(cún)在范围不全面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的(de)创造速度。因为从理论上(shàng)来说，“货币”和(hé)“信用(yòng)”是一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其存(cún)款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在(zài)这个(gè)过程中，实体部门的(de)融(róng)资(zī)规模扩张了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部门的货币量也(yě)增(zēng)加1万元。该居民(mín)可以将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付(fù)给另一个居民(mín)来购买东西(xī)，而另一个(gè)居民可能拿这8000元去购买银行(xíng)理财。这(zhè)个时候(hòu)如(rú)果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入(rù)M2。而如(rú)果用社(shè)融(róng)来描述(shù)货(huò)币(bì)的(de)创造就会客(kè)观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什么形(xíng)式流转和存在，整个社(shè)会的信用都(dōu)是(shì)增加了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月(yuè)社融的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增(zēng)速低了2个(gè)百分点(diǎn)以上。不过和我国5％左右(yòu)的实际经济(jì)增速相比(bǐ)，社融反映的(de)我国货币创(chuàng)造速(sù)度其实也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏观(guān)问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀(zhàng)，不仅要看货币的存量，还有看(kàn)这些存(cún)量货(huò)币(bì)在经济体中(zhōng)每年流通(tōng)多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子(zi)。在2020年疫情到来的时候，美国政府部(bù)门大幅度加杠(gāng)杆，明显推升(shēng)了美(měi)国(guó)的M2增速，M2同比最高(gāo)一(yī)度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一(yī)。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增长，而美(měi)国的通胀却依然在高位。整个(gè)过(guò)程可以理解为，政府部门(mén)主(zhǔ)导(dǎo)货币创造(zào)，货(huò)币存量大幅增加，而随着疫情影响减弱，货币流通速度(dù)也逐步(bù)加快(kuài)，大规模的(de)存量货币在经济(jì)中(zhōng)加(jiā)快流转(zhuǎn)，推(tuī)升通胀水平(píng)。

　　这一点从居民(mín)的储(chǔ)蓄(xù)率(lǜ)情况也能看得(dé)出(chū)来，在疫(yì)情(qí小卖部一天卖1000利润多少，一个小卖部一天卖1000能赚多少ng)期(qī)间(jiān)，美国居民接受政府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出去，储蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后(hòu)，居民信(xìn)心和预期改善，将(jiāng)超额(é)储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居(jū)民储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅低于(yú)疫情之前(qián)的趋势线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但(dàn)货币(bì)流通速度是偏低(dī)的。在疫(yì)情之前，我国社融衡量的货(huò)币流通速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降(jiàng)低，根据一(yī)季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有不少货(huò)币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据看，我国居民(mín)储蓄(xù)率仍然达(dá)到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出(chū)意愿偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩(kuò)张(zhāng)的结构也能够(gòu)看出来，因为(wèi)一个部门“花(huā)钱”意愿高(gāo)，信贷扩(kuò)张也会较快。从(cóng)居民(mín)部门来看(kàn)，4月份居(jū)民贷款再度出现负增长，这是非疫情、非(fēi)春节月(yuè)份第二次出现这种情况，上一次是08年金融危(wēi)机的时候。过去12个月的居民贷款增量(liàng)只有5.1万亿，而之前(qián)最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万亿以上，当(dāng)前(qián)这一增(zēng)长(zhǎng)速(sù)度已经回到了2016年时候(hòu)的水(shuǐ)平，考虑(lǜ)到房(fáng)价物价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企业(yè)部门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的(de)空间(jiān)。尽管我们无法看到信贷投放的结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫情期间，国企等公(gōng)共(gòng)部门(mén)债券净发行是明显扩张的(de)，而非公(gōng)共部门的企业债券净发行(xíng)处(chù)于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩(kuò)张(zhāng)也(yě)较快，我(wǒ)国公(gōng)共部门是信(xìn)用和货币创造的重要支撑力量，支撑(chēng)存量货币增速维(wéi)持在(zài)一(yī)定高位(wèi)，而非公共部门(mén)创造的(de)货币(bì)量处于低位，也(yě)反映了(le)货(huò)币流(liú)通速(sù)度(dù)没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要(yào)想改变通胀偏低的状况(kuàng)，我们依然可以(yǐ)从货币数量(liàng)方程(chéng)出发(fā)，一方面是稳住(zhù)货币的存量，稳定(dìng)实体的融(róng)资(zī)需(xū)求；另一方(fāng)面是提振实体信(xìn)心和预(yù)期，改(gǎi)善货币流通速(sù)度。

　　从(cóng)第一个(gè)方面来看(kàn)，私人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情况(kuàng)下，需(xū)要(yào)降低负(fù)债(zhài)端(duān)的融资成(chéng)本来对(duì)冲。过去(qù)几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融资成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部门的融(róng)资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在之前的专题中(zhōng)已经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷(dài)利率(lǜ)已经(jīng)大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处(chù)于高(gāo)位。根(gēn)据(jù)我们的(de)估算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这(zhè)些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考虑到个(gè)体(tǐ)情况，也有部分居(jū)民(mín)偿还的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)在6％以上。

　　而对于居民部门的资(zī)产端来说，房产(chǎn)价(jià)格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回(huí)报率也处于低(dī)位，所以(yǐ)这就相(xiāng)当于居(jū)民部(bù)门(mén)借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回报率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资(zī)产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对(duì)居民(mín)负债端成本进行降(jiàng)息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一个(gè)方面来看，要提升货币流通速度，需要提振实体的信心和预期。居民和企业对于未来(lái)的信心强(qiáng)、预期好(hǎo)，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢投资，支(zhī)出增加了，对于整个(gè)经济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快(kuài)，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期(qī)，是个(gè)系(xì)统性的(de)工程。

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