平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏(fá)力。继一(yī)季度“天量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间(jiān)创下(xià)的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和直(zhí)接(jiē)融资基本延续了(le)一季度(dù)的(de)格局。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅(fú)正(zhèng)增长；未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄；2）企(qǐ)业(yè)直接融(róng)资较去年同(tóng)期有(yǒu)所下降(jiàng)，主因债券到(dào)期规(guī)模较大。3）政府债融资(zī)规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚未下发剩余批(pī)次(cì)的地方(fāng)债额度，期间空档可能(néng)拖累政府债融资表现。

　　新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民00后初中学历很丢人吗短期贷(dài)款>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增人民(mín)币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产(chǎn)销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但(dàn)基(jī)于(yú)4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据(jù)，尚不(bù)能得出企业信(xìn)贷需求不足的(de)结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期(qī)新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年(nián)1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长(zhǎng)形(xíng)成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚(shàng)可。此(cǐ)外，4月初以来(lái)存款利率市(shì)场化改(gǎi)革较快推进，这有助于缓解银行面(miàn)临(lín)的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应(yīng)量和存款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升。每年前4个月翘尾(wěi)因(yīn)素(sù)对(duì)M1同比走势影响较大，或是(shì)驱动其变(biàn)化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业存款也(yě)有边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理财规模重(zhòng)回(huí)扩张(zhāng)，对(duì)M2形成拖累。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数变化也有(yǒu)较强影(yǐng)响。3）居(jū)民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率、银(yín)行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较(jiào)高，其驱动因素更多是(shì)家庭资(zī)产的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基(jī)建(jiàn)相(xiāng)关高频开工率和重大项(xiàng)目开(kāi)工金额数据看，财政对(duì)实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减(jiǎn)弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财(cái)政基建支持力(lì)度不稳(wěn)，可(kě)能导致中国经济环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但与(yǔ)名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实(shí)体经济的支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情(qíng)形（假设全年录得6％左右的实(shí)际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个点的GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也(yě)应足够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配(pèi)。我们认(rèn)为，后续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等(děng)方式扩大(dà)总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为(wèi)1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去年(nián)同期疫(yì)情多点散发、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今(jīn)年(nián)一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增8200多(duō)亿的亮眼表现，4月社融(róng)表现乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年4月人民(mín)币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高(gāo)815亿(yì)元）。不(bù)过，得(dé)益于出口边际回暖、人民(mín)币汇率相(xiāng)对稳定(dìng)，4月(yuè)外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方面，表外融(róng)资和直接融资基本延续了(le)一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅(fú)拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内(nèi)股票融资分别(bié)同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企(qǐ)业(yè)贷(dài)款发(fā)行规模持(chí)续高于(yú)去年同期，但到(dào)期(qī)偿还(hái)也(yě)迎(yíng)来(lái)高峰，对净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月(yuè)推(tuī)出的500亿元(yuá00后初中学历很丢人吗n)民营企业债券融资支持工具（第二期）尚未开(kāi)始投放使用，相关政策支持还有待(dài)落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模(mó)同比多(duō)增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资规(guī)模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财政预(yù)算(suàn)数据(jù)看，2023年(nián)政府债融资的总体规模与去年相当(dāng)。但不(bù)同之处在(zài)于，2022年(nián)在3月底就已经下达剩余批次的(de)新增地方债额度(dù)，而2023年截至5月上旬(xún)仍未下发剩余批(pī)次的(de)地方债额度，且(qiě)提前批的剩(shèng)余发行额(é)度不及万亿。如(rú)果近期(qī)下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方(fāng)政府项目额(é)度分配、预算调(diào)整程序(xù)，剩余批(pī)次地方债可能至(zhì)6月(yuè)中下旬才能发出，期间的“空(kōng)档”可能会(huì)拖(tuō)累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社(shè)融构成小幅支撑。其中，委托(tuō)贷款和(hé)信托(tuō)贷款单月(yuè)小幅新增(zēng)，相比去年同(tóng)期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内(nèi)票(piào)据贴(tiē)现减少的情况下，未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇(huì)票较去年同(tóng)期降幅收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累在居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)为7188亿(yì)元(yuán)，比去年(nián)同(tóng)期(qī)低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业(yè)中长(zhǎng)期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民(mín)短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达(dá)历(lì)史新高，相比18年(nián)-21年同期均值(zhí)多减5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年-21年同期(qī)均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期贷款同(tóng)比多增，但略低于18年(nián)-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏(piān)弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高，仍然能够(gòu)有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据(jù)维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内票据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚(shàng)可。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以(yǐ)来存款(kuǎn)利率市场化改革较(jiào)快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行(xíng)面临的净息差压力，增强其(qí)支(zhī)持(chí)实体经济的可持续性，能(néng)够为企(qǐ)业(yè)贷(dài)款利(lì)率的 进一(yī)步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配(pèi)置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年(nián)前4个月翘(qiào)尾因素对M1同比走势(shì)的影(yǐng)响较大，这可(kě)能是驱动(dòng)其变化(huà)的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边际(jì)改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在(zài)减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产再配置，银行理财规(guī)模重(zhòng)回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分(fēn)点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出(chū)现了2022年3月以来(lái)的首次同比少(shǎo)增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来(lái)多家(jiā)中小银行下(xià)调挂牌存款利(lì)率(lǜ)（据融(róng)360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行理财市(shì)场(chǎng)需求火热，居民提前(qián)偿(cháng)还房贷规(guī)模较高（4月居民(mín)中长期贷款净(jìng)偿还规模达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的(de)是(shì)，4月财政(zhèng)存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响。但(dàn)结合其他指标看，财政对实(shí)体经(jīng)济的支(zhī)持力度可能有所减弱(ruò)，基建投资相关的高(gāo)频指标出现了下(xià)行的苗头（4月(yuè)下旬以(yǐ)来(lái)，全国高炉开工率、电炉(lú)开工率、独立(lì)焦化厂(chǎng)焦炉生产率(lǜ)、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开(kāi)工(gōng)率(lǜ)等(děng)指(zhǐ)标(biāo)环比走弱(ruò)），重大项目(mù)开工(gōng)金额同环比较快(kuài)下滑（据(jù)Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月全(quán)国各地(dì)重大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不(bù)及去年同期的半(bàn)数）。从(cóng)4月金融(róng)数(shù)据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果(guǒ)财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增(zēng)长动能较快(kuài)衰减。

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