平安首经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其(qí)中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食品(pǐn)、医(yī)疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)2.8％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月不加息概率升至90％以上，且进一(yī)步押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原(yuán)因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降，以(yǐ)及二(èr)手(shǒu)车(chē)价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹(pǐ)配。一(yī)季度(dù)美国(guó)机动车和(hé)零部件等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项(xiàng)的反弹(dàn)相(xiāng)匹配。

　　下(xià)半年(nián)美国(guó)通胀反弹风(fēng)险值得关注。今(jīn)年(nián)二季度(dù)，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因美(měi)国CPI同比增速(sù)呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势(shì)的韧(rèn)性。但三季度以后(hòu)，基数效(xiào)应利好不再(zài)，在基准情形下，美(měi)国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可(kě)能企稳。我们进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行(xíng)。一(yī)季度美国汽车消费回升，可(kě)能夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财务(wù)状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外，美国汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量(liàng)同比增速快速下降。第二(èr)，房(fáng)租回落(luò)可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美(měi)国房价与租金的相关性并(bìng)不(bù)稳定(dìng)。考(kǎo)虑(lǜ)到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平，住(zhù)房供(gōng)给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采(cǎi)取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一(yī)轮冬(dōng)季回升。

　　如(rú)果下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率对(duì)经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股(gǔ)调整压力(lì)仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币紧缩(suō)预期上(shàng)修时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能(néng)阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济超(chāo)预期(qī)下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联储6月(yuè)不(bù)加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降息。但值得注意的是(shì)，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀(zhàng)回落(luò)速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们认为，美国通胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年，当基(jī)数效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美(měi)国标题(tí)通(tōng)胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租(zū)金回落滞后、以及能(néng)源价(jià)格(gé)反(fǎn)弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美(měi)联(lián)储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经济衰退风险将进一(yī)步上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美(měi)国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个(gè)月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前值。

　　结构上(shàng)，住房租金(jīn)、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食(shí)品分项连续(xù)2个月(yuè)环比(bǐ)零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下(xià)跌与外(wài)出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其(qí)中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年中期以来最(zuì)大涨幅(fú)，其中二手车和卡车环比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环(huán)比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动(dòng)回落0.2个(gè)百分(fēn)点至0.6％，能源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述(shù)分项的“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市(shì)场进一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达(dá)克指数分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美(měi)债收益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通(tōng)胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增(zēng)速(sù)的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原因在(zài)于(yú)，核心通胀仍(réng)然维持高位，而(ér)能源价(jià)格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格(gé)高位(wèi)回落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环比下(xià)降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要(yào)的住(zhù)房(fáng)租金环比增速维持高位，而(ér)二(èr)手车价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医(yī)疗(liáo)保健价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此(cǐ)前报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改(gǎi)善效果(guǒ)边际减(ji冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢ǎn)弱，而需求因素没有明显降温(wēn)，使得通(tōng)胀回落的(de)幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美国核(hé)心通胀的韧性与居民消费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一(yī)季度(dù)，美国个人消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个(gè)百分点(diǎn)。结(jié)构上(shàng)，服(fú)务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消(xiāo)费明(míng)显回升，尤(yóu)其机动车和零(líng)部件(jiàn)等消费(fèi)明显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美国居民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产(chǎn)负(fù)债(zhài)表健(jiàn)康(kāng)等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期改善(shàn)等多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对美国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的风险(xiǎn)值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美国CPI环比增速平(píng)均或(huò)在0.3％左右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求(qiú)走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美(měi)国CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能(néng)回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐(lè)观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格可能超预(yù)期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下半年以(yǐ)来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而(ér)，目前有(yǒu)迹象表明，美(měi)国汽车消(xiāo)费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加上多数电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格(gé)战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同比增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季(jì)度负(fù)增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高频(pín)的数(shù)据(jù)也印证(zhèng)了美国汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美(měi)国国内汽(qì)车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月(yuè)加快增长。汽车销售回暖会夯实汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继续降价的空间。此外(wài)，美国商务部数据显示，截至2023年(nián)3月，汽车制造商存货(huò)量同比增速下降至(zhì)1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在10％左右，暗(àn)示(shì)未来汽车(chē)供给压力可能上升。因此在下(xià)半年，美国汽(qì)车(chē)销售数(shù)量和价格均可能(néng)超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触顶回落(luò)，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年美(měi)国(guó)住(zhù)房租金同比增速(sù)放缓。但是，房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房(fáng)屋(wū)空置率更(gèng)处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回落的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环(huán)比(bǐ)增速(sù)仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险(xiǎn)。

　　第冷藏柜1-7档哪个最合适，冷藏柜1-7档哪个最合适呢(dì)三(sān)，能源价格可能(néng)受供给扰动而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管(guǎn)美(měi)欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求维持强(qiáng)劲(jìn)。国(guó)际能源署（IEA）4月(yuè)中旬发(fā)布(bù)月(yuè)报显示，其预计2023年全球石(shí)油需(xū)求将增加200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得(dé)益于中国需求复苏。其(qí)次，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护油价。今年4月初(chū)，欧佩克+意外宣布(bù)减产，提(tí)振了因美(měi)欧银行危机而下(xià)挫的国(guó)际油价。但好景(jǐng)不长，4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来美国地区银(yín)行危机再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元(yuán)/桶(tǒng)。往后看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展望下半年，欧洲能源(yuán)形势(shì)仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟(méng)天然气供(gōng)需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若(ruò)LNG进口不足或(huò)遭遇(yù)“冷冬”，欧洲天然气储备可能处于(yú)警戒线水平之(zhī)下(xià)。一旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原油、天(tiān)然(rán)气等国际(jì)能源(yuán)品价格可能反弹。

　　若下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合美(měi)联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地表(biǎo)示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此(cǐ)推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储(chǔ)选择(zé)降(jiàng)息的底气可能不足。截至(zhì)目(mù)前，市场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估(gū)美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利率(lǜ)对美国经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进(jìn)一步(bù)计入(rù)中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时期，美债利率和美(měi)元指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国(guó)金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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