《基金经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔记》宏(hóng)观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现(xiàn)财富(fù)管(guǎn)理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原(yuán)文），我们提出了5月是(shì)乱(luàn)花渐欲(yù)迷人眼，一(yī)个(gè)大的背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守(shǒu)的理由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调是清晰的，但那是诗和远(yuǎn)方，是战(zhàn)略性的布局，很多投资者(zhě)更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯克希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会(huì)在巴菲(fēi)特(tè)的老家(jiā)奥巴哈(hā)举(jǔ)行(xíng)，吸引了(le)全球投(tóu)资者的目光，投资者(zhě)总希望(wàng)可以(yǐ)从(cóng)中寻找到投资(zī)的秘诀，价值投(tóu)资(zī)的道(dào)虽(suī)相同，但法、术、器是各异(yì)的。不(bù)仅如此(cǐ)，伯克希尔决策(cè)者对宏观环(huán)境(jìng)的(de)担忧，对数(shù)字技术(shù)的(de)批判(pàn)，很多与会者收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路(lù)，而(ér)是在(zài)迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投资者也开(kāi)始考(kǎo)虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要(yào)的理由是根据惯例，银(yín)行(xíng)保险等(děng)利好兑现(xiàn)后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整的开(kāi)始。A股投资历(lì)来是有季节性的，但这未(wèi)必是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者(zhě)需要考虑到当(dāng)前(qián)的市场背景已(yǐ)经和(hé)之(zhī)前有很(hěn)大的(de)不同。当前市(shì)场进入(rù)战略(lüè)僵持阶段的一个(gè)重(zhòng)要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清(qīng)晰的(de)事实(shí)来验证。谨(jǐn)慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定而后动，因此才(cái)有了上述的(de)猜测(cè)。

　　市场不清楚的地方在哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市场已经提前交易了政(zhèng)策的方向，而且今年国内(nèi)的政策(cè)本身也不(bù)是大开大合。新出台的政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的(de)提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据(jù)和增长数据传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特估依(yī)然既有政(zhèng)策、也有业绩(jì)或者有未来预(yù)期的业绩改善(shàn)，但短期游(yóu)戏(xì)、传媒、中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线(xiàn)外，金融、消(xiāo)费和公用事业有反弹，但难以成为(wèi)持续(xù)的配置主题，新能源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期(qī)也决定了反弹的脆弱性。

　　第(dì)四，从交易行为看，投资者并未形(xíng)成一(yī)致预期。随着一季报的披露，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利现实的(de)定价效率(lǜ)。具体表现为，业(yè)绩出现一定修复和表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力、中特(tè)估(gū)主题以(yǐ)及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表(biǎo)现较好，家电此前也有一定(dìng)表现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买(mǎi破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点)预(yù)期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对(duì)而言市(shì)场也有定价效率不(bù)稳定的(de)一面(miàn)，同(tóng)样(yàng)是(shì)业(yè)绩修复或有(yǒu)韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块(kuài)，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵(jiāng)持的原因：一破晓是什么意思 破晓和拂晓分别是几点g>季报显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期(qī)超额收益过于显(xiǎn)著，目前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其(qí)他TMT细分(fēn)领域阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估(gū)值也较低(dī)，因此在最(zuì)近市(shì)场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两(liǎng)条我们看好的全年主线之外，市场部分(fēn)定价了一(yī)季报行情，但核(hé)心问题在于当前盈利(lì)仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两(liǎng)桶油(yóu)，A股的盈(yíng)利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系(xì)统性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线之(zhī)外其他业绩尚可(kě)的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一(yī)定的(de)修(xiū)复，而市场由于前期的(de)悲观情绪(xù)尚(shàng)未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段(duàn)性交(jiāo)易机会。

　　三(sān)、战略(lüè)性布局是清(qīng)晰(xī)而(ér)明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处于一个会(huì)议密集召开的阶段(duàn)，政治局会议(yì)、中(zhōng)央财经(jīng)委会议和国常会相继(jì)召开。决策层对于当前经济(jì)复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问题，有(yǒu)着清(qīng)醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期(qī)的工作重(zhòng)点(diǎn)是恢复和扩大需求，但同(tóng)时也明确(què)不(bù)会再(zài)走老路——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激(jī)经济，而是聚焦实体经济(jì)的产业升级，推进(jìn)产业智(zhì)能化、绿色(sè)化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体(tǐ)系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个新(xīn)提法是(shì)“坚持三次产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立(lì)；坚(jiān)持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成‘低端产业’简单退出”，这个(gè)提法很重要。我们(men)去年底(dǐ)强调接下来一段时间的(de)政策需(xū)要(yào)强调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的(de)领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体(tǐ)经济和金融(róng)支(zhī)撑、高科技领域(yù)和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销(xiāo)售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复，才能够真正(zhèng)把需求拉动(dòng)起来。不能够孤立、片面地理(lǐ)解(jiě)和执(zhí)行政策(cè)，毕(bì)竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域，它的下游需求(qiú)也主要来自(zì)消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求的拉动，产(chǎn)业(yè)的发展就缺乏良性循环的(de)基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨论的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动(dòng)核心(xīn)的企业家、作为人力(lì)资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才、承载民族(zú)未来的(de)新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳动要素拉(lā)动(dòng)转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动(dòng)，技(jì)术创新成为能否突破内外部约束的关(guān)键(jiàn)。技术创新(xīn)能(néng)力取决(jué)于制度保障下的主观(guān)能(néng)动性，在经历了过去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内(nèi)外部不确定性的制约下(xià)，如何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能(néng)动性，是政策的重心。以人工智能(néng)为代表的数字经(jīng)济大发展，有可能能(néng)够帮助我们(men)适(shì)当缩小国(guó)际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个(gè)更高的(de)角度理解人工(gōng)智(zhì)能和数(shù)字经济(jì)。

　　四、乱云飞(fēi)渡(dù)仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战(zhàn)略僵持阶段的(de)乱战(zhàn)。接下(xià)来的政策力度和效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到(dào)底下一步面(miàn)临的是(shì)什么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列(liè)的(de)重要(yào)问题的程度，并据(jù)此进行布局(jú)。

　　从这(zhè)个意义(yì)上(shàng)讲(jiǎng)，5月(yuè)交易(yì)机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能(néng)是一个布(bù)局的好阶(jiē)段(duàn)，而未必会(huì)是收获的(de)阶段。投资者需(xū)要多一点耐(nài)心，风(fēng)浪越大，下一(yī)次的鱼(yú)越贵。

　　“乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡(dù)仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特历次股东大会上看到价值投资(zī)者很重要的一个特质(zhì)，即我们提(tí)倡的“道”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明(míng)确。这个路径，我(wǒ)们从产业视角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言(yán)：投(tóu)资的上限(xiàn)是产业现(xiàn)代化，科技自主(zhǔ)可用(yòng)，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与远方，需要进行战(zhàn)略布局。投(tóu)资的(de)下限是避免系(xì)统性的(de)风险，在现(xiàn)代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的(de)产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中(zhōng)间(jiān)状态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性的(de)布局。

　　产业(yè)视角下的(de)投资路线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基金(jīn)首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置部总监，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华(huá)大学管(guǎn)理科(kē)学与工程(chéng)博士后(hòu)。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观经济(jì)的运行，将中国经济(jì)看(kàn)作一份资产，通过资本资产定(dìng)价的方式来确定(dìng)其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗(luó)水星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析(xī)师，2022年2月加入创金(jīn)合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资产配置与(yǔ)择时研(yán)究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文(wén)多(duō)发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。