文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便税(shuì)期结(jié)束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金(jīn)融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。③资金(jīn)较为拥(yōng)挤导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末因素，预计(jì)短(duǎn)期内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投资者关(guān)注资(zī)金(jīn)面(miàn)的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至(zhì)2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与非银机(jī)构间流动(dòng)性(xìng)分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也明(míng)显(xiǎn)压缩(suō)，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我们认(rèn)为税期(qī)结束，资金不松，主要有(yǒu)以下(xià)几(jǐ)点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度(dù)边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货(huò)币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合(hé)适，在(zài)追求经济(jì)提振(zhèn)的(de)同时，也注重防(fáng)范市(shì)场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹(pǐ)配的前提下，货币(bì)工(gōng)具(jù)力度可能(néng)会有所回摆(bǎi)。从央行的(de)具体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低量操作，结构性工具(jù)“有进(jìn)有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策(cè)将更(gèng)加“精(jīng)准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况较(jiào)好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动(dòng)性带来了一定的压力。此外，参考近期票据利(lì)率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速较一季(jì)度(dù)将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多(duō)增的态势。税期缴款叠加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆(cuì)弱(ruò)性(xìng)和敏感度增(zēng)加，且投资(zī)者对于未来一个月资(zī)金利率(lǜ)上行的(de)担忧增加30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗。30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗30公分等于几厘米 30公分等于30厘米吗>

　　从(cóng)质押式回购成交(jiāo)量和我们测(cè)算的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金收紧影响，加杠杆情绪有所降(jiàng)温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此(cǐ)外投资(zī)者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资(zī)金(jīn)面情况仍存担忧，使(shǐ)得市场上对于未来一(yī)个月内资(zī)金价格(gé)上行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假期临(lín)近(jìn)，回购资金的期限被动(dòng)拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中(zhōng)支出，向市场(chǎng)释放资金；但跨月前夕银行资金融出意愿一般较低，预计资金波动幅(fú)度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言(yán)，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基(jī)本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济(jì)复苏节奏不及预(yù)期；银行间市场流(liú)动性过(guò)快收紧。

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