“现在(zài)的房地产很难再出(chū)现像过去十年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合(hé)伙人、首席经济学家洪(hóng)灏(hào)向《红周刊》表示，房地产行业分化的愈(yù)加明显，让机(jī)构(gòu)和(hé)投资者的关(guān)注度从(cóng)板块向(xiàng)单个标的转(zhuǎn)移(yí)。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还是估值，房(fáng)地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到了(le)底部(bù)，再往(wǎng)下的空(kōng)间已经不大了。

　　三道(dào)红(hóng)线等指标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么(me)如何寻找(zhǎo)房地(dì)产个股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需要非(fēi)常小(xiǎo)心，避免(miǎn)选了半天，标的(de)公司出现爆雷的情况。除此之外，洪灏指(zhǐ)出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资背景的、杠杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没(méi)有踩过红线的。

　　他还表示，如果(guǒ)关注一下(xià)今(jīn)年房地产的开发(fā)资金来源，可以(yǐ)发(fā)现(xiàn)，其实(shí)银行的信贷倾向(xiàng)是不太愿意给房企贷款(kuǎn)的，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘的销售。但今(jīn)年新(xīn)房(fáng)的(de)销(xiāo)售情况相较一般。再(zài)关注一下，哪些(xiē)房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还(hái)是那些(xiē)有(yǒu)国(guó)企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以(yǐ)整个行业出现(xiàn)了一个很明(míng)显的分(fēn)化(huà)，无论是在销售，还是融资等各个方面都非(fēi)常明显(xiǎn)。现在有国(guó)资背景的房企在资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但(dàn)没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示，在房地产行业(yè)内，我(wǒ)们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢家”。而具体到如何(hé)挖(wā)掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净(jìng)借贷水平（净负债率）是不是行(xíng)业内的最(zuì)低水平；利润率是不是行业内最高的；融资成本(běn)是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是否也是业(yè)内最低(dī)的；这(zhè)些(xiē)都是我(wǒ)们看重的(de)一(yī)家(jiā)房企的综合(hé)成本。

　　需要(yào)注意(yì)的是，能够同时(shí)满足(zú)上述条(tiáo)件(jiàn)的房企(qǐ)并不多(duō)。即便是在国央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道(dào)红线”的“踩线(xiàn)”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例，《红周刊》根(gēn)据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年(nián)末，天房发展、陆家(jiā)嘴(zuǐ)、格力地产、西(xī)藏城投、中交地产(chǎn)、中(zhōng)国武夷等国(guó)央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展、光明地产(chǎn)、云(yún)南(nán)城投、首开股份、珠(zhū)江股份(fèn)、城投(tóu)控股等国(guó)央企(qǐ)房(fáng)企也(yě)踩了(le)“三道(dào)红线”中的两(liǎng)条。

　　2022年(nián)激(jī)进(jìn)扩张(zhāng)房企

　　需(xū)警惕(tì)其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是(shì)有着较稳(wěn)健特(tè)色的(de)国央企房企，其财务指标称得上完全(quán)健(jiàn)康的仍(réng)是少数。而更(gèng)加值(zhí)得注意的是，在(zài)2022年，不少国企，甚至(zhì)地方(fāng)国企(qǐ)开始大(dà)举(jǔ)扩张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情况。

　　对房企而(ér)言，扩张速度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤为(wèi)重要，节奏把握准确，有助于房企储备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以(yǐ)及过(guò)于激进(jìn)的(de)扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重蹈(dǎo)此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其(qí)配(pèi)置的一(yī)家房企进行(xíng)举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到(dào)2021年，连续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维持在33％左右，完全(quán)没有增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房企明显(xiǎn)感觉到(dào)机会来了(le)，其开始在(zài)一线(xiàn)城市(shì)进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准提高到45％左右，涨(zhǎng)了接近三分之一(yī)。与此同时(shí)，该房企新购入(rù)地块(kuà太深是一种什么体验，太深是不是不好i)也实现(xiàn)了(le)快速的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘入(rù)市(shì)。像这类企业就(jiù)符合(hé)“最后(hòu)的赢家”的特点。一方面，在(zài)于它本身储(chǔ)备了很多弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中(zhōng)一(yī)半在一(yī)线(xiàn)城市，另外一半(bàn)也主要集中在强(qiáng)二线(xiàn)和二线城市(shì)；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制地扩张(zhāng)。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反，有(yǒu)些(xiē)房企的扩张速度让人感觉又回到了(le)2016年、2017年，或者说(shuō)看(kàn)到了2016年(nián)～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时要(yào)出手，但出手的章法仍(réng)要小心，如果负债率(lǜ)扩张(zhāng)得太快，但未来(lái)的两年市场没有想(xiǎng)象(xiàng)得那么好，可(kě)能会(huì)重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡(héng)太深是一种什么体验，太深是不是不好量一(yī)家房企(qǐ)的扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的净负债率水平，在我看来，这个比例如果超过60％，就(jiù)是(shì)扩张得过于快速(sù)了。

　　不难看出，这一(yī)标准要比“三道红线(xiàn)”对房企的净负债(zhài)率要求(qiú)不得高(gāo)于100％要更(gèng)加严格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复(fù)苏速度并没有那么快，所以要规(guī)避公司(sī)净负债率(lǜ)提高到(dào)一个(gè)比较危险的(de)水平。

　　《红周刊》对(duì)在(zài)2022年拿地较积极的(de)房企梳(shū)理(lǐ)发(fā)现，中(zhōng)交地产、中国(guó)金茂、华(huá)发股(gǔ)份、越秀地(dì)产、绿城中国、保利发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产净负债率持续居高不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对(duì)比的是，华润置地、中国海外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房(fáng)企(qǐ)在(zài)践行较积极的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公(gōng)司(sī)的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨江集(jí)团等个别民营(yíng)房企

　　或(huò)具备“最后赢家(jiā)”的黑马特质

　　陈昊扬指出，实际(jì)上，他们是以同一筛选标准(zhǔn)来看(kàn)国央企与民营房企，但(dàn)在各维(wéi)度的实际(jì)表现上，国(guó)央企确实(shí)会更胜(shèng)一筹。如国央(yāng)企(qǐ)的(de)融(róng)资(zī)成本更低，融资(zī)渠道也更(gèng)顺畅，能够做到想融就融，这样(yàng)，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加看(kàn)好(hǎo)国央企，但这也并不意味着，民(mín)营(yíng)企(qǐ)业中(zhōng)就没有“黑(hēi)马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有少数民营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据2023年(nián)一季报，滨江集团的十(shí)大流通股东(dōng)中新进了“中国工商银行(xíng)股(gǔ)份有限公(gōng)司－景顺(shùn)长(zhǎng)城中国(guó)回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基(jī)金”“全国(guó)社保基金一一六(liù)组合”等。

　　除此(cǐ)之外(wài)，自2021年(nián)开始(shǐ)，百(bǎi)亿(yì)私募珠海(hǎi)阿巴马资产管理(lǐ)有限公司就长期(qī)持有滨江集(jí)团。根据一季报，该(gāi)资产公司(sī)的几只产(chǎn)品合计持有滨江(jiāng)集(jí)团9543万股，约占流通(tōng)A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表(biǎo)现存在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间(jiān)，房地产(chǎn)市场整(zhěng)体在走(zǒu)“下坡路”，但作为杭州本土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强(qiáng)的韧劲(jìn)，2020年以(yǐ)来，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多(duō)维(wéi)度(dù)都表现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面(miàn)，2020年～2022年期间，滨(bīn)江集团(tuán)扣(kòu)非归母净(jìng)利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元(yuán)；依次实现同比增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根(gēn)据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元(yuán)，同比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青铜时(shí)代”仍能保持自身业(yè)绩的持(chí)续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根杭州的(de)战略(lüè)布局关系密切。根据(jù)2022年年报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)有近七(qī)成营收(shōu)来自杭州地区(qū)，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区(qū)的(de)营收比重(zhòng)只占到近六成(chéng)。近(jìn)三年(nián)持续(xù)稳居杭州房企销售排(pái)名第一。

　　与此(cǐ)同时，滨(bīn)江集团在杭州(zhōu)的(de太深是一种什么体验，太深是不是不好)土储补充同样较(jiào)为积极，根据诸(zhū)葛找房、住在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在(zài)杭拿地(dì)金额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本(běn)土第一(yī)。

　　而滨江集团(tuán)在杭州的较突出表(biǎo)现，也(yě)让滨江集团的房企排名迅(xùn)速(sù)提升。到2023年，滨江集团的房企(qǐ)排名已冲进前十，根据中指数据，2023年前4月，滨江集(jí)团实现销售(shòu)额607.3亿元，位列房企第九位(wèi)。

　　值得(dé)注意的是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团股价(jià)翻了超一倍以上，而近(jìn)期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江集(jí)团发布公(gōng)告表示，公(gōng)司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达(dá)证券、金(jīn)鹰基金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老等(děng)18家机(jī)构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛道

　　机构在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地产开(kāi)发只是房地产产业链上(shàng)的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻(bō)纤等材料供应商，而下(xià)游应用行(xíng)业主要包括中介服务、家用电器、物业管理、家居用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访，房(fáng)地(dì)产开发环(huán)节与上游材料端(duān)息息相(xiāng)关(guān)，新盘开工不足导致(zhì)上(shàng)游不被看好(hǎo)，机构寻(xún)觅个股阿尔(ěr)法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地(dì)产行业在进入存(cún)量房时代，所以(yǐ)对地产产(chǎn)业链，尤(yóu)其是偏消费(fèi)属性的家装家居领域(yù)，我们相对看好，因为居民保有的住房(fáng)规(guī)模越(yuè)来越大，随着时间的(de)增加，内(nèi)装(zhuāng)更新的(de)需求也(yě)会越来(lái)越多。美国(guó)过去的数据(jù)充分说明(míng)了这(zhè)一点，在新房销售见顶之(zhī)后，家具消费的增长(zhǎng)却一(yī)直都很好。对于(yú)地产产(chǎn)业链，我(wǒ)们(men)相对看好和(hé)内装(zhuāng)相关的(de)行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示(shì)。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它(tā)们分别是富(fù)安娜和水星家纺，特别是前者(zhě)在月线连收七根阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已(yǐ)经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡(shuì)眠家(jiā)居、生活类产品的(de)研发、设计、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨(xīn)而乐”和“酷奇(qí)智”自有品牌(pái)。第一季度报告显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实(shí)现营业收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归属于上市公司股东的(de)净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流(liú)通股股东来看，能够发现该股早已成为基(jī)金重仓股的(de)天(tiān)下，彼时包括(kuò)公募的中欧价值发现、中欧(ōu)潜力(lì)价值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝(bǎo)盈新价(jià)值和私募的明河(hé)2016，都在其(qí)中(zhōng)出现，占据了半(bàn)壁(bì)江(jiāng)山。需(xū)要强调的(de)是，中欧的两只基(jī)金都(dōu)是价值派基金经理曹名长(zhǎng)在管的产品，首季其同时(shí)重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产(chǎn)业链股(gǔ)票还有金(jīn)地(dì)集(jí)团和大亚圣象。

　　对比而言，前几年曾经风(fēng)光一(yī)时的(de)家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素(sù)一度(dù)沉寂，不过好在困境(jìng)反转露出曙光(guāng)，家居板块中年内表现最好的是志邦家居。同(tóng)一(yī)时(shí)间(jiān)段，该股年内上涨已经超过23％，从业(yè)绩来(lái)看，无论是营(yíng)收还是归母净利润，公司(sī)都实现了同比双(shuāng)升。

　　从公司的十大流通股股东来(lái)看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一(yī)季报中他(tā)管(guǎn)理的广发策略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为(wèi)志邦家居十大流通股股东(dōng)中(zhōng)仅有的两只公募(mù)。有意(yì)思的(de)是，他(tā)似乎对于定(dìng)制家居(jū)类标(biāo)的情有独钟，在(zài)另(lìng)一(yī)家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全部(bù)三只(zhǐ)产品(pǐn)均登(dēng)榜十大(dà)流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股(gǔ)也越来越被机构所(suǒ)青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上(shàng)市，如何选择成为难题。对此，前述上(shàng)海(hǎi)公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个(gè)高(gāo)毛利(lì)的行(xíng)业(yè)，挣钱(qián)很辛苦，我选公司还是希望挣(zhēng)的(de)是市场化应该(gāi)挣的(de)钱，以我(wǒ)曾(céng)经买(mǎi)的(de)绿(lǜ)城服务为(wèi)例，它在(zài)中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占(zhàn)比(bǐ)是比较高(gāo)的，每年到期的合同(tóng)里提(tí)价成功(gōng)率在30％～40％。它能做(zuò)到滚动的大部分项目到期之(zhī)后，经过两三轮合同周期还能(néng)做到产品提价。”

　　“行业(yè)里真正能做到产品(pǐn)提价的公(gōng)司很少，因(yīn)为物业公司(sī)很容易(yì)一(yī)开(kāi)始是挣钱的，后(hòu)面因为保安这些固定(dìng)人员(yuán)成本(běn)的年度增长，不过服务没有特别好(hǎo)，客户没有(yǒu)那么满意，能做(zuò)到提(tí)价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业(yè)内做到(dào)到期之后提(tí)价率(lǜ)比较高，这跟它(tā)的定(dìng)位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一步(bù)强调。

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