平安首经团队(duì)：钟正(z日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名hèng)生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心(xīn)观点

　　4月美(měi)国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回(huí)落。其(qí)中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保健等价(jià)格(gé)平稳(wěn)。从CPI同比拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项的(de)拖累(lèi)则缩(suō)窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期(qī)货市场预计6月(yuè)不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注下半年(nián)降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年(nián)平均环(huán)比(bǐ)增(zēng)速(sù)的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价(jià)格止跌回升(shēng)。这说(shuō)明(míng)，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而(ér)需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与(yǔ)美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得(dé)关注。今(jīn)年二季度，由(yóu)于基(jī)数原因(yīn)美国(guó)CPI同比增速(sù)呈(chéng)快(kuài)速(sù)回落走势，市场很容易对美国通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基准情形下，美国标题(tí)通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美(měi)国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第(dì)一，汽(qì)车价格可能超预期(qī)上行。一(yī)季度美(měi)国(guó)汽车消费回(huí)升，可能夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务(wù)状况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续降价的(de)空间。此外，美国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速(sù)下降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市(shì)场预(yù)期(qī)下半年美国住房租(zū)金回落(luò)。然而，历史上(shàng)美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处(chù)于(yú)历(lì)史最低(dī)水(shuǐ)平，住房供(gōng)给的紧张也可能(néng)阻碍住房租(zū)金回(huí)落的斜率。第(dì)三，能源价格可能(néng)受(shòu)供给(gěi)扰动而超预期反(fǎn)弹(dàn)。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期(qī)被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需(xū)要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率(lǜ)对(duì)经济的负面影响，继而可能进(jìn)一步计入中期(qī)经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间；在通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期上修时(shí)期(qī)，美债(zhài)利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风(fēng)险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储(chǔ)降息超预期提(tí)前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速(sù)度(dù)比2022下半年更慢，供给(gěi)改善带来的利(lì)好(hǎo)正在耗(hào)尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为，美(měi)国通(tōng)胀风(fēng)险(xiǎn)或在下半年(nián)，当(dāng)基数效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通胀率(lǜ)可能企稳(wěn)，且(qiě)不排除(chú)超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽(qì)车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及能源(yuán)价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均(jūn)值(zhí)得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期经济衰退(tuì)风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落(luò)

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于前值和预期，核心CPI同(tóng)比持平于预期、低(dī)于(yú)前值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘性；4月(yuè)核(hé)心CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期和前值。

　　结构上，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等(děng)分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健(jiàn)等价格(gé)平稳。首先，CPI食品分项连续2个月(yuè)环比零增(zēng)长，家庭食品价(jià)格(gé)下跌与外出食品价(jià)格上涨相互(hù)抵(dǐ)消。其次，CPI能(néng)源分项环比(bǐ)上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品价格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大日本男生姓名大全霸气，日本男生的姓名涨幅(fú)，其中二手车和卡车环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其中住房租(zū)金(jīn)环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点至1.0％，交通运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二手车和(hé)卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其他”项目(mù)拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市(shì)场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和(hé)标普500收(shōu)涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联储停止(zhǐ)加息(xī)的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议(yì)息(xī)会(huì)议的加权平均利(lì)率预(yù)期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益(yì)率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美(měi)元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现(xiàn)货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于(yú)，核心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价(jià)格高位回落(luò)，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源(yuán)价格基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重(zhòng)要(yào)的住房租金(jīn)环比增速维持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医(yī)疗(liáo)保健价格回落的(de)利好。我们在此前报告(gào)中(zhōng)已提示，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱，而(ér)需(xū)求因素没有明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅(fú)度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度(dù)，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升，尤(yóu)其机动(dòng)车和(hé)零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性(xìng)，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健康(kāng)等，也可(kě)能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的(de)上(shàng)升、实(shí)际收入(rù)上升和(hé)消费预(yù)期(qī)改善等多方因素加持（参考报告《对美(měi)国消费(fèi)韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年(nián)下半年，美国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行(xíng)的风险值得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击等。假设(shè)年内美国CPI季调(diào)环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季(jì)度，由于基(jī)数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走(zǒu)势，即(jí)便5月和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市(shì)场很容(róng)易对通胀回(huí)落持乐(lè)观看法，并忽视美国(guó)通胀环比(bǐ)走势(shì)的(de)韧性。但三季度以后，基数效应利好不再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提示(shì)下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财(cái)政刺(cì)激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式(shì)增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国汽车消(xiāo)费需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际供应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消(xiāo)费企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消(xiāo)费同比增长(zhǎng)4.4％，在连续六个季度负增(zēng)长后实现正(zhèng)增(zēng)长。更高频(pín)的数据(jù)也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国(guó)国内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实汽(qì)车制(zhì)造商的财(cái)务(wù)状况，也会限制其继(jì)续降价的空间。此(cǐ)外，美国商(shāng)务部(bù)数据显示，截(jié)至(zhì)2023年3月(yuè)，汽车(chē)制(zhì)造商存(cún)货量(liàng)同比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽车(chē)供给压力可(kě)能上升。因此在下(xià)半(bàn)年，美国汽车销售数量和价格(gé)均可(kě)能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回落可(kě)能再度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国房价同(tóng)比(bǐ)增速(sù)于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待2023年(nián)下半年美国(guó)住(zhù)房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前(qián)美国房(fáng)屋空置(zhì)率更处于历史最低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那(nà)么美国(guó)CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反(fǎn)弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹。首先(xiān)，尽管(guǎn)美欧经济前景蒙尘(chén)，但全球能源需求维(wéi)持(chí)强劲。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求复(fù)苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的行动。2022年(nián)下半年以来(lái)，欧佩(pèi)克+更频繁地(dì)调整产量，以干预市场、呵(hē)护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外宣布(bù)减(jiǎn)产，提振了因美欧银行(xíng)危(wēi)机(jī)而下挫的国(guó)际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以来美(měi)国地(dì)区银行(xíng)危机再起，油(yóu)价回(huí)调。据IMF数(shù)据，2023年沙(shā)特财政盈亏(kuī)平(píng)衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排除欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧洲能源风险或在下一轮冬季(jì)回升。展望下半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天(tiān)然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处(chù)于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽(wán)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年末(mò)美国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值(zhí)为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确地表示2023年可(kě)能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对(duì)于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强(qiáng)。如果(guǒ)浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时间保持高(gāo)利率对美国经济(jì)的负面影响，继而(ér)可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济衰(shuāi)退风险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修(xiū)空(kōng)间；在(zài)通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美债利率和美元(yuán)指数(shù)可能(néng)阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行，美(měi)联储降(jiàng)息超预期(qī)提(tí)前等。

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