文丨明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增(zēng)长(zhǎng)是各(gè)类(lèi)市场主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重要基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济(jì)潜在增速(sù)放(fàng)缓后企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆(gān)以及(jí)货币政策(cè)适度(dù)放(fàng)松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观(guān)杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力(lì)不足。2009-2019年期(qī)间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在经(jīng)济快(kuài)速发(fā)展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资(zī)带(dài)来的(de)收益高于(yú)债务增加(jiā)而产生(shēng)的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观上也(yě)愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及(jí)疫(yì)情(qíng)的负面(miàn)冲(chōng)击，经(jīng)济的潜(qián)在增速有所下(xià)滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的收入预期受到了(le)一定冲击(jī)，私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业(yè)三大部门(mén)来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年初财政预算的严格(gé)约束。年初的财政预算(suàn)草案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的(de)赤字。与此(cǐ)同时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门(mén)加(jiā)杠杆的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看(kàn)，年初的财(cái)政预算在正常年份是较为(wèi)严格(gé)的约(yuē)束(shù)，举债额度不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别国债，由于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因(yīn)此(cǐ)这一特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架(jià)内的。二是2022年(nián)专项债限(xiàn)额(é)空间的释放，严格(gé)来讲也并未突(tū)破预算。因(yīn)此，政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基本(běn)定格，经过我们的测(cè)算，今(jīn)年一(yī)季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主要的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占(zhàn)比最大的组(zǔ)成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民(mín)的消费(fèi)决策(cè)。此外，据央行调查(chá)数(shù)据显示，城(chéng)镇居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续(xù)多个季度处于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资的倾向有所下降。目(mù)前(qián)，居民减少贷款、增加储蓄的现象依然(rán)存在，今年(nián)居民(mín)杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。去年以来，政(zhèng)策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企业(yè)部门(mén)的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏(sūi)回(huí)暖，今年(nián)的政(zhèng)策性支持(chí)从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来(lái)城投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相对有限(xiàn)，因此(cǐ)从现(xiàn)阶段(duàn)来看，解决的(de)办法大概有以下几个维(wéi)度。一是(shì)城投(tóu)化债。一季(jì)度城投债提前偿还(hái)规模的(de)上升(shēng)反映出(chū)了地方(fāng)融资(zī)平(píng)台(tái)积极化债的(de)态度及决心，二季度可(kě)能延续这一趋势，并有序开展由(yóu)点及面的(de)地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府适度加(jiā)杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑(lǜ)通过推(tuī)出长期(qī)建设国债等方式实(shí)现(xiàn)政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)空间有限(xiàn)的(de)情况。三是货币政策可以(yǐ)适度放松。如果下半年(nián)经济增(zēng)长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求(qiú)，从而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)：经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人部门(mén)举债(zhài)的动力在下降

　　较高的名义(yì)GDP增速(sù)是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右的通胀增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的(de)时(shí)期(qī)，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)和生产带来的收益高(gāo)于债务增加(jiā)而(ér)产生(shēng)的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业(yè)主观上也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来(lái)，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随(suí)着宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫(yì)情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从(cóng)中(zhōng)短周期来看，在经(jīng)历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期都(dōu)相对较(jiào)弱，进一(yī)步抬(tái)升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不(bù)充足且实际效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠杆意愿(yuàn)较(jiào)弱。与此同(tóng)时，现阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在去年我国(guó)的实体经济部(bù)门杠杆率已经超(chāo)过了发达(dá)经(jīng)济体的(de)平(píng)均水平，进一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情(qíng)况，这其中既受企业(yè)部门投(tóu)资意(yì)愿减(jiǎn)弱的影响，也(yě)有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国企融(róng)资则(zé)面(miàn)临过(guò)剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆(gān)是(shì)持续的(de)增量，而当前私人部门(mén)鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投(tóu)资增速(sù)显著高(gāo)于全社(shè)会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心受(shòu)到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固(gù)定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第(dì)二，去年以来，银行(xíng)信贷(dài)大幅投向国(guó)有经(jīng)济，但M2增速(sù)大幅高于M1增速，说(shuō)明实(shí)体经济(jì)中可供投资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷(dài)中有(yǒu)很大(dà)一部分没有进入实(shí)体(tǐ)经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系内(nèi)，对(duì)消费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居民消费(fèi)对融资需求的刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过房(fáng)地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信(xìn)心仍偏(piān)弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支(zhī)，因此(cǐ)居民部门对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为有(yǒu)限。

　　从三大部门看(kàn)举债空(kōng)间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束(shù)。年初的财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年的实(shí)际(jì)新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门加杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束(shù)，举债额度不得突(tū)破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一(yī)个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要发行的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为(wèi)应对(duì)新冠疫情而(ér)推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入(rù)财政赤(chì)字(zì)。由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额(é)空间的释放。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场(chǎng)一度(dù)预期政府(fǔ)会(huì)调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情(qíng)况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产(chǎn)负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对(duì)未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使得现阶段居民(mín)资产负(fù)债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中国居民(mín)的资产结构主(zhǔ)要可以分(fēn)为(wèi)非金融资产和金融资(zī)产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资产(chǎn)，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为非金(jīn)融(róng)资(zī)产，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从去(qù)年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房价格(gé)同比出(chū)现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预(yù)计今年回(huí)升的空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价(jià)下降不(bù)仅会(huì)导致资产负债表(biǎo)本(běn)身的缩水，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户的(de)调查问卷显示，居民对当期(qī)收(shōu)入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连续多个季度处(chù)于50％的临(lín)界(jiè)值之下，尽(jǐn)管在今年一(yī)季度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收入感受(shòu)以及对未来收入不确定(dìng)性(xìng)的(de)i担(dān)忧(yōu)使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的(de)倾向有所下降。截至(zhì)今(jīn)年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于(yú)23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新增贷(dài)款的累计(jì)值(zhí)随同(tóng)比有所回升，但仍远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计(jì)新增存款更是达到了(le)疫情以来的最高值。存(cún)贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居民资(zī)产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽管新增贷(dài)款的增长势头相(xiāng)较疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但由于房(fáng)地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部门加(jiā)杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策性支持(chí)或将边际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业(yè)部(bù)门(mén)的融(róng)资进行了(le)很大的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫(yì)情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后复苏之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部(bù)分结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较慢，仍有较多(duō)结存额度，进一步提(tí)升额度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设立的(de)普i惠养老专项再贷款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持(chí)计(jì)划等工具的使用进度相对较慢，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使(shǐ)用进度仍未过半。此(cǐ)外，今年一季度新设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划(huà)余额(é)仍(réng)为零。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进度(dù)偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度的可能(néng)性较低。

　　城(chéng)投债务(wù)压力偏大(dà)，未来对(duì)企(qǐ)业部门的支撑或将受限(xiàn)。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计(jì)增速虽(suī)有小幅回落，但总的(de)债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到其债务(wù)压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融(róng)资及加杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后(hòu)，后劲可(kě)能(néng)不足。今年一(yī)季(jì)度银行体(tǐ)系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同(tóng)期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一(yī)半，其可(kě)持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)的4月份信(xìn)贷(dài)数据中可能(néng)就会有所体(tǐ)现。在经历了一季(jì)度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综合以上分(fēn)析，今(jīn)年三(sān)大(dà)部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压(yā)力的化(huà)解(jiě)是今年政(zhèng)府(fǔ)工作的中心(xīn)之一，而一(yī)季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)也(yě)反(fǎn)映出了(le)地方(fāng)融资(zī)平台积极化债(zhài)的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债务(wù)化解工作，为(wèi)企业部门(mén)的杠杆抬(tái)升留出(chū)更为充足(zú)的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至去年年底，中央(yāng)政(zhèng)府的(de)杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为(wèi)29％，与(yǔ)发达国家政(zhèng)府杠杆主要集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府仍有一(yī)定的加杠杆(gān)空间(jiān)。因此，中央(yāng)政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期(qī)建设(shè)国债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他(tā)部门加(jiā)杠杆空间有限的(de)情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过总量工具来释(shì)放流动性，适时适量地(dì)进行降(jiàng)准降息(xī)，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

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