主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善(shàn)但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与(yǔ)费用压力仍构成掣肘。3 月(yuè)工业企业利润当(dāng)月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在(zài)需求侧经济数据(jù)表现亮眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升(shēng)，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方(fāng)面，其一是国际高油价导致的输入性成(chéng)本压(yā)力(lì)仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业成本对当月利润拖累(lèi)幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明显新增，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大(dà)幅(fú)扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点。与去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利(lì)润(rùn)增速6个(gè)百分(fēn)点形成鲜明(míng)对比。

　　营收：消费(fèi)短期较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑营收(shōu)增速回升，但高油(yóu)价仍(réng)构(gòu)成(chéng)约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游(yóu)消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽车(chē)、家具、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)等均回升明显(xiǎn)，显示(shì)递延需求释放以(yǐ)及汽车集中降价等对于短期消费(fèi)需求的推动。其(qí)次，煤炭冶金产业链营(yíng)收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回(huí)落，高油价对于石化产(chǎn)业链相关行业(yè)需(xū)求(qiú)持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤价回落已在缓和中下游成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其(qí)是高油价下的国内(nèi)石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他行业。由于我国石化产业链主要为(wèi)中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原油寡头国家(jiā)，因而国(guó)际高油价带来的上游利润改善无法被(bèi)国内产业(yè)链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高油价下(xià)受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭产(chǎn)业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)成本(běn)率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产(chǎn)业(yè)链上游成(chéng)本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的(de)，与此同时，更靠近(jìn)下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改善。

　　利(lì)润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业(yè)链利(lì)润在(zài)高油价下仍承压。分行业看，与(yǔ)2023年2月(yuè)相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临(lín)最大的成本压力改善和积极(jí)的(de)营业收入回(huí)升，因(yīn)而下(xià)游(yóu)消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复继续(xù)好于(yú)其他(tā)行业，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽(qì)车、家(jiā)具、电子设(shè)备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极改善，相较而言，石化(huà)产业链(liàn)行业在(zài)营业收(shōu)入与成本压力均(jūn)承压背(bèi)景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度(dù)企业(yè)盈利三(sān)重风险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企业盈利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是(shì)经(jīng)济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主(zhǔ)导的需求脉冲性回升(shēng)过程逐步(bù)结束，经济内生动(dòng)能仍面临弱化(huà)风险。其(qí)二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度(dù)走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本(běn)压(yā)力仍(réng)较大(dà)。其三(sān)是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业(yè)逐步(bù)补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及今(jīn)年目前降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速(sù)的的(de)拖(tuō)累也将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔(tī)除(chú)基数扰动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过(guò)程或(huò)相对缓慢。而展(zhǎn)望下半年，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先(xiān)指标(biāo)家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕已经验证(zhèng)，重(zhòng)点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际(jì)油价涨幅(fú)逐(zhú)步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示(shì)：外部地缘政治风(fēng)险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下(xià)为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅(jǐn)小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至(zhì)-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收(shōu)缩(suō)区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实(shí)际营收增速已(yǐ)积极回升(shēng)，抵消了(le)PPI回(huí)落(luò)带来的抑(yì)制，3月名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大(dà)，主要(yào)源于(yú)两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价(jià)导致(zhì)的输入性成本压力仍在约(yuē)束利润改善，3月营业成(chéng)本对当月利润拖(tuō)累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社保缴费缓缴等(děng)一(yī)系(xì)列(liè)新增(zēng)降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全(quán)年(nián)工业企业利(lì)润增速构成较强支(zhī)撑(chēng)，全年拉动(dòng)工业企(qǐ)业利润(rùn)同比增(zēng)速6个(gè)百(bǎi)分点。但从今年开(kāi)始(shǐ)前期社保费降费的(de)企业开始补缴(jiǎo)社保(bǎo)费(fèi)，加之今年(nián)未再新增更大力(lì)度的降费(fèi)政策，从同比(bǐ)视角(jiǎo)来看费用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性(xìng)支撑营(yíng)收增速(sù)回升(shēng)，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算(suàn)机(jī)通信电子设备（高基(jī)数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽(qì)车集中(zhōng)降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推动。其次，煤炭冶(yě)金产业链营收增速(sù)（名(míng)义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交楼政策推(tuī)动地产建(jiàn)安(ān)投资(zī)构成支撑，但石油化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率(lǜ)：虽然(rán)煤价回(huí)落已(yǐ)在(zài)缓和中下游(yóu)成本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本(běn)传导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大(dà)，尤其是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝(jué)对(duì)水平明显高于其(qí)他行业。由(yóu)于我国石化产业链(liàn)主要(yào)为中下游，上游环节在海外主(zhǔ)要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的(de)上游利润改(gǎi)善无法被(bèi)国内(nèi)产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的(de)石化产(chǎn)业链反而会在高油价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的情况。相较而言，煤炭(tàn)产业链上中下游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上游成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中下(xià)游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的（成本率同比增(zēng)量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消费行业成本率(lǜ)也明显改善（同(tóng)比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利(lì)润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧(rèn)性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本(běn)压力改善和积极(jí)的营(yíng)业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备(bèi)、家具等行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤(méi)炭冶(yě)金(jīn)产业链虽然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因(yīn)上游(yóu)价(jià)格回落(luò)导致上游利润下降(jiàng)的缘(yuán)故，而(ér)中下游面临的是营(yíng)收改善、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善明显(xiǎn)，金(jīn)属(shǔ)制(zhì)品、通(tōng)用设(shè)备、非金属矿物制(zhì)品等(děng)行业利润增速均(jūn)改(gǎi)善10-20个(gè)百分点。相(xiāng)较而言，石化(huà)产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入(rù)与成本压力均承压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润(rùn)增速仍(réng)处(chù)于-40.7％的较深(shēn)区间。

　　五、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生恢复空间。

　　3月工(gōng)业(yè)企业利润数据显(xiǎn)示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)仍然承压，而展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉(mài)冲性回(huí)升过程逐步结束(shù)，经(jīng)济内生(shēng)动能仍面临(lín)弱化(huà)风险。其二是高(gāo)油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累，企业逐步补(bǔ)缴(jiǎo)前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前(qián)降费(fèi)政策更多(duō)为延续而非新增，费用率对于(yú)利润同(tóng)比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐(zhú)步(bù)显现，二季度剔除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济内(nèi)生动能的(de)复苏可以期待(dài)，两大领先(xiān)指标已(yǐ)经验证，其一是居民消费倾向结束持续(xù)一(yī)年(nián)的下滑过程(chéng)，消(xiāo)费信心逐步恢(huī)复(fù)，其二是保(bǎo)交楼政(zhèng)策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投(tóu)资和竣工积极回补(bǔ)，有望拉动下(xià)半年汽车、家电、家具等后(hòu)周期大宗消费(fèi)，重(zhòng)点关注下半(bàn)年(nián)经济内(nèi)生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复空间。

　　内(nèi)容节选自申(shēn)万(wàn)宏源(yuán)宏(hóng)观研(yán)究报告(gào)：

　　《被市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用(yòng)压力——家里放什么东西蛇不敢来，家里有蛇放什么东西最怕>工业企业效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠强王(wáng)胜

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