来源(yuán)：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析欧美(měi)经济体，探讨(tǎo)金融危机后(hòu)主要发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原因。过去(qù)几年，我国货(huò)币政策(cè)稳(wěn)健偏(piān)宽松，M2增速维持在高(gāo)位，而通胀(zhàng)却始终处于(yú)低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了(le)通胀还是通缩的讨论。本(běn)篇专(zhuān)题中，我们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货(huò)币(bì)、信用和(hé)通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到(dào)历史(shǐ)低位

　　在(zài)海外(wài)主要(yào)经济体普遍(biàn)面临较大通胀压力的情况下，我国的(de)终端(duān)消费通胀水平(píng)已经(jīng)连续三年(nián)处(chù)于低位水平(píng)。最(zuì)新公(gōng)布的我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比(bǐ)已经降至-3.6％。PPI主要(yào)受到全(quán)球(qiú)大宗商品价格的影响，和其它经济体PPI走(zǒu)势比(bǐ)较一致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国内部需求的集中体(tǐ)现(xiàn)，剔(tī)除(chú)食品和(hé)能源后，我国核心(xīn)CPI同比(bǐ)只(zhǐ)有0.7％，已(yǐ)经连(lián)续三(sān)年没(méi)有突破(pò)过1.5％，增速(sù)明显(xiǎn)降了一个(gè)台阶。而在疫情之前的(de)绝大(dà)部分时间，核心CPI同比都在(zài)1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与(yǔ)通(tōng)胀数(shù)据形成鲜明对比(bǐ)的(de)是金(jīn)融(róng)数据，最新公(gōng)布(bù)的4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依(yī)然处(chù)于比较(jiào)高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀(zhàng)却没(méi)起来？要理解这个问(wèn)题，我们首先要(yào)理解“货币”的基本概念(niàn)。

　　一(yī)般来(lái)说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的(de)一部分而(ér)已，它主(zhǔ)要(yào)包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很(hěn)广的，其实任(rèn)何(hé)商(shāng)品都具有货币属性，都可以用来做货币使用(yòng)，我们在之前的专题中(zhōng)有过详细的讨论。例(lì)如，在物物(wù)交(jiāo)换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去交易其他人生(shēng)产的商品，没有传统意(yì)义上的(de)现金或存款出现，同样实现(xiàn)了市(shì)场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交易的商品都可以理解为是“货(huò)币”。通俗的说(shuō)，居(jū)民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放(fàng)在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本质是类似的，它们对于居民来说都是(shì)货币，而M2则主要统计的是银行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金、存(cún)款、货币及公募基(jī)金、理财、资管产品、黄(huáng)金、白(bái)银，甚至其它(tā)一般商品都可以是货(huò)币。而(ér)这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性(xìng)（变现能力(lì)）的(de)大(dà)小不同而已。例如在M2体系(xì)的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属于流动性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活(huó)期存(cún)款的流(liú)动性比现金要差一些，但(dàn)依(yī)然(rán)还不错；M2是M1加上定期存款(kuǎn)，定(dìng)期存款的流动性(xìng)比活期(qī)存款要(yào)差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统计出货币(bì)量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一(yī)部分的货币储藏方式，而居民和企业还有很(hěn)多其它(tā)渠道储藏货(h珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗uò)币。而过去(qù)几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资(zī)收(shōu)益(yì)在不断降(jiàng)低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐(jiàn)增大，居民和企业减少了(le)其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后，银行理财规模告别了高增长(zhǎng)，甚至一度(dù)出现(xiàn)了负增(zēng)长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规(guī)模(mó)也陆续出(chū)现负增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居民存款(kuǎn)开(kāi)始了高增长(zhǎng)，这说(shuō)明(míng)实(shí)体部门(mén)的(de)货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银行(xíng)存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗，实体(tǐ)创造的货币可(kě)能会选(xuǎn)择购买银(yín)行理财(cái)、信托产品、资(zī)管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更(gèng)多转回了购(gòu)买银行存款，这种(zhǒng)结构性变化推(tuī)升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速。所以尽(jǐn)管(guǎn)M2增速很(hěn)高，但实际的货(huò)币创造速度没有那么高。

　　3 “钱”也没(méi)那么(me)少：流通速度在(zài)下降

　　既(jì)然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全面的问题，我(wǒ)们(men)可以(yǐ)更多依赖社融的数据来观察(chá)货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚(méi)硬币的两个面。例如(rú)，一个居民从银行借1万元钱，其存款(kuǎn)账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在(zài)这个过(guò)程中，实体部门的(de)融资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也(yě)增加1万元。该居民可以将2000元(yuán)放在银行存款，将(jiāng)8000元(yuán)支付给另(lìng)一个居民(mín)来购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理(lǐ)财(cái)。这(zhè)个时候如果统计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产品并不统计入M2。而如果用社融(róng)来描述货(huò)币的(de)创造就会客观很多，因为(wèi)不管这(zhè)些(xiē)资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个(gè)社会的信用都(dōu)是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济增速相比，社(shè)融反映的我国货币创造(zào)速(sù)度(dù)其实也不低，那为何没有通(tōng)胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉(shè)到另一个宏观(guān)问(wèn)题，从简(jiǎn)单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看(kàn)货币的存量，还有看这些存量货币在经济(jì)体(tǐ)中每年流通多少次，即货(huò)币的流通速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来看(kàn)个例子。在2020年疫情到(dào)来的(de)时候，美国政府部门大(dà)幅度加杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国(guó)的(de)M2增速，M2同比最高一度(dù)达到25％，即整个(gè)经济的货币(bì)量扩(kuò)张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经(jīng)降到了负增长(zhǎng)，而美(měi)国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个(gè)过程可以理解为，政(zhèng)府部(bù)门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随着(zhe)疫情影响减弱，货币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快，大规模的存(cún)量货币在(zài)经济中加(jiā)快流转，推升通胀水平(píng)。

　　这(zhè)一点从居民(mín)的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能(néng)看得(dé)出来(lái)，在疫情期间，美国居民接受政府(fǔ)大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没(méi)有全部花出去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大(dà)幅(fú)攀升；而疫(yì)情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和预期改善，将超额储蓄花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当前(qián)美国(guó)居(jū)民储蓄率大(dà)幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货币创造(zào)速度和经(jīng)济增速(sù)比也不低，但货币流通速度是偏低的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的货币流通(tōng)速度在(zài)0.4次/年(nián)以上，而疫(yì)情出现后，货币流通(tōng)速度(dù)明(míng)显降低，根据一季度最新(xīn)数(shù)据测算，当前只有0.35次/年。这就意味着，仍(réng)有(yǒu)不少货币被创造出来，但(dàn)货(huò)币没有在经济体中加快(kuài)流转起来，说(shuō)明实体部门“花钱”的意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱(qián)”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计(jì)局居民收(shōu)支调(diào)查数据看，我国居(jū)民储蓄率仍(réng)然(rán)达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来，因(yīn)为一(yī)个部门(mén)“花钱”意愿高(gāo)，信贷(dài)扩张也(yě)会较(jiào)快。从居民部门来看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负增长，这(zhè)是非疫情、非春(chūn)节(jié)月份(fèn)第二(èr)次出现这种(zhǒng)情况，上(shàng)一(yī)次是(shì)08年金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民贷(dài)款增量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿以上，当前这一增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候的(de)水平(píng)，考虑到房(fáng)价物价上(shàng)涨的因素，居民加杠杆的意愿(yuàn)是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门(mén)的信(xìn)用扩(kuò)张(zhāng)情(qíng)况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽管(guǎn)我们无法看到信(xìn)贷投放的(de)结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫情期间，国(guó)企等公共部门债券净发行是明显扩张的，而非公共部门的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政(zhèng)府信用扩(kuò)张也较(jiào)快，我国公共部门(mén)是(shì)信用和货币创造的重要(yào)支撑力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而非公共部(bù)门(mén)创造(zào)的(de)货币量(liàng)处(chù)于(yú)低位，也反映了货币流通速(sù)度没有(yǒu)快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需求？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然(rán)可以从货币(bì)数量方程(chéng)出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的存量，稳(wěn)定实体的(de)融(róng)资需(xū)求；另(lìng)一(yī)方面是提(tí)振(zhèn)实体信心(xīn)和(hé)预期，改(gǎi)善货币流通速度。

　　从第一个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱(ruò)，需(xū)要进(jìn)一步降(jiàng)低实体(tǐ)融资成(chéng)本(běn)。当资(zī)产端的(de)回报率在(zài)下降的情况下，需要(yào)降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对冲。过去几年，政策(cè)上在降低企业融资成本上发力较多。目前看(kàn)，居(jū)民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本(běn)仍然偏高。我们(men)在之(zhī)前的(de)专题中(zhōng)已经分析过(guò)，虽然居民(mín)增(zēng)量房(fáng)贷利率已(yǐ)经(jīng)大幅下(xià)行(xíng)，但存量珂拉琪涂多了真的会得唇炎吗，唇炎会自愈吗房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根(gēn)据(jù)我(wǒ)们的估算，当前存量房贷(dài)利(lì)率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率(lǜ)水平更高(gāo)，当前甚(shèn)至仍在5％以上，而(ér)这(zhè)些(xiē)还(hái)仅仅是平均值，考虑(lǜ)到(dào)个体情况，也有部分居民偿还的(de)房贷利率水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价(jià)格(gé)面临调整压力，各类金融资产的回报率也处于(yú)低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于居民部门借着4-5％成本的资金，投资(zī)的回报率确实(shí)是偏(piān)低的(de)。要改善居民(mín)的资产负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民负债端成本进行(xíng)降息，否则居民净融资需求或依然偏弱。

　　从另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升货币流通速(sù)度，需要提振(zhèn)实体的信心(xīn)和预期。居民和(hé)企(qǐ)业对于未来(lái)的信心强、预期好，才会敢消费、敢投(tóu)资，支出增加(jiā)了(le)，对于整个(gè)经济体系来说，货币流(liú)转速度才(cái)能(néng)加(jiā)快，经济需求才能好起来(lái)。提振信(xìn)心和预期(qī)，是个系(xì)统性(xìng)的工程。

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