平安(ān)首经(jīng)团队(duì)：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增(zēng)社融(róng)表现乏力。继(jì)一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月社(shè)融增长(zhǎng)明显降温，比去(qù)年4月疫情(qíng)冲击期(qī)间创(chuàng)下的(de)低点(diǎn)仅多增2873亿元，“稳信用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币(bì)信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至(zhì)2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅略高于2022年同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资基本延续了一季度的(de)格(gé)局。1）委托贷款和(hé)信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同(tóng)期降幅(fú)收窄(zhǎi)；2）企业(yè)直接融资(zī)较去年同期有(yǒu)所下降，主(zhǔ)因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府(fǔ)债融资(zī)规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发(fā)行额(é)度不及万亿(yì)，截至5月上旬(xún)尚未(wèi)下发剩余批次的地(dì)方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档(dàng)可能拖累政府债融资表现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款偏弱，增量明显弱(ruò)于历史(shǐ)同期均值。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民(mín)中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的(de)最大(dà)问(wèn)题仍然在于居(jū)民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)不振使其(qí)增量(liàng)不足(zú)，居民(mín)预(yù)期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于4月这个(gè)信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业(yè)信贷需求不足的结论。一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能(néng)有效发力；另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据维(wéi)持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息(xī)差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支(zhī)持实体经济的可持续性，能够(gòu)为企业(yè)贷款利(lì)率(lǜ)的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和存款数据(jù)看：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年前(qián)4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或是驱(qū)动(dòng)其变(biàn)化的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业(yè)存款也(yě)有边际(jì)改善(shàn)。2）M2同比增速有所回(huí)落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年(nián)4月M2同(tóng)比增速(sù)较(jiào)3月(yuè)抬升0.8个百分点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影(yǐng)响。3）居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)同比少(shǎo)增(zēng)。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂(guà)牌(pái)存(cún)款利率、银行理(lǐ)财市(shì)场火(huǒ)热、居民提前(qián)偿还房(fáng)贷规模较高，其驱动因素(sù)更(gèng)多是(shì)家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高(gāo)频开(kāi)工率和重(zhòng)大项目开工金(jīn)额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济支持力度(dù)可能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政(zhèng)基(jī)建支(zhī)持力(lì)度(dù)不(bù)稳(wěn)，可能导致(zhì)中国(guó)经济(jì)环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较(jiào)小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策对实体经(jīng)济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名(míng)义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xín乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里g)（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增速(sù)，加上(shàng)1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我(wǒ)们认为(wèi)，后续需通过(guò)财政加(jiā)力、促进(jìn)房地产修复、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方(fāng)式(shì)扩大(dà)总需(xū)求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增社融(róng)表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新增社会(huì)融资规(guī)模为1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到去年同期疫(yì)情多点散(sàn)发、社融(róng)一度触(chù)“冰”的低(dī)基数效应，以及今年一(yī)季度“开门红(hóng)”期间社(shè)融月均同比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增(zēng)势放(fàng)缓(huǎn)，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人民币贷款4431亿(yì)元(yuán)，为(wèi)2008年(nián)以来(lái)历史(shǐ)同(tóng)期(qī)的次低点（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过，得(dé)益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳(wěn)定，4月外币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外融资和直接融资(zī)基本(běn)延续了一(yī)季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直(zhí)接融资同比缩(suō)量，继续小幅拖累(lèi)新增社融。2023年(nián)4月企业(yè)债融(róng)资、非金融企业境内股票融资分别同比少增(zēng)809亿元、173亿(yì)元。今年春节后，企业贷(dài)款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对(duì)净融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度(dù)末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融(róng)资支(zhī)持工具(jù)（第二(èr)期）尚未开始投放使用(yòng)，相关(guān)政策支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前置发(fā)力，政府(fǔ)债融(róng)资规模较去年同(tóng)期累计(jì)多(duō)增(zēng)3114亿元。以(yǐ)财政预(yù)算数据看，2023年政府债(zhài)融资的总体规模与去年(nián)相当。但(dàn)不同(tóng)之(zhī)处在于(yú)，2022年在(zài)3月(yuè)底就已经下达剩余批次的新增地方(fāng)债额度，而2023年截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地(dì)方债(zhài)额度，且(qiě)提(tí)前批(pī)的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果(guǒ)近期下达地方债额度，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府(fǔ)项目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发出，期间的(de)“空档(dàng)”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社(shè)融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增(zēng)，相(xiāng)比去(qù)年同期(qī)分(fēn)别(bié)多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减(jiǎn)少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄，同(tóng)比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款拖累在居民端(duān)

　　2023年4月(yuè)新增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿元，比(bǐ)去年同期(qī)低点仅略有多(duō)增，相比18年-21年(nián)同期均(jūn)值少增6237亿元。各分项从强到弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民(mín)中长期贷款(kuǎn)”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷(dài)款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少(shǎo)减，但较18年-21年(nián)同期均值多减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短期贷款同(tóng)比多增，但略低(dī)于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期(qī)新高。

　　总体(tǐ)看，新增人(rén)民币贷款的最大问题(tí)仍然在(zài)于居(jū)民中长期(qī)贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其(qí)增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不乌蒙山在哪里属于哪个省，贵州乌蒙山在哪里(bù)能得出企(qǐ)业信贷需(xū)求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍然(rán)能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面(miàn)，表(biǎo)内票据维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月初(chū)以来存款利(lì)率市(shì)场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助(zhù)于缓解银行面临的净息差压力(lì)，增(zēng)强其支持实体经济(jì)的可(kě)持续性，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再配置

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从历史(shǐ)规律看，每(měi)年前(qián)4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的(de)影响较大，这可能(néng)是驱动其(qí)变化(huà)的主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企业贷(dài)款扩(kuò)张的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月(yuè)企业存(cún)款均在减少(shǎo)。

　　M2同(tóng)比增速有所回落(luò)。一方面，4月信贷扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬(tái)升(shēng)0.8个百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响。

　　4月(yuè)居(jū)民存(cún)款出现了2022年3月以(yǐ)来(lái)的(de)首(shǒu)次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是(shì)家庭资产的再配(pèi)置(zhì)，流向消费(fèi)的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率分别(bié)环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居民中长期贷款净偿(cháng)还(hái)规模达历(lì)史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政(zhèng)存(cún)款同比大(dà)幅(fú)多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但结合(hé)其他指(zhǐ)标看，财政对实体(tǐ)经济的支持力度可能有所(suǒ)减弱，基建(jiàn)投资(zī)相关的高频指标(biāo)出现(xiàn)了下(xià)行的苗头（4月下旬(xún)以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电(diàn)炉(lú)开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机(jī)运(yùn)转率、石油沥(lì)青(qīng)开工(gōng)率等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开工金额同(tóng)环(huán)比较快(kuài)下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月全(quán)国各地重大(dà)项目开工总投资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不及去年同期的(de)半数）。从4月(yuè)金(jīn)融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持力度(dù)不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增长动(dòng)能较快衰减。

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