主要内容

　　营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成(chéng)本与费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业(yè)利润当月同比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求侧经济数据表(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速(sù)积极回升，抵消PPI回(huí)落(luò)的抑制，令3月名(míng)义营收增速(sù)回(huí)升，但整体企(qǐ)业盈(yíng)利压力仍大，主(zhǔ)要源于两方面，其一是(shì)国(guó)际(jì)高油价导致的输入性(xìng)成本压力(lì)仍在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润(rùn)拖累幅(fú)度(dù)仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个(gè)百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显(xiǎn)新增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社(shè)保费，企业费(fèi)用同比压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润(rùn)拖累(lèi)幅度(dù)大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百(bǎi)分点形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对比。

　　营收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复加之(zhī)投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍(réng)构成约束。3月工业(yè)企业营(yíng)收增速(sù)回(huí)升2.1pct至(zhì)0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消费(fèi)相关行业(yè)营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增速(sù)的(de)拖累，其(qí)中汽(qì)车、家具、计算机(jī)通信电子设(shè)备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期(qī)消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业(yè)链(liàn)营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pc东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作t至-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油价对于(yú)石(shí)化(huà)产业链相关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回(huí)落已在缓和(hé)中下(xià)游成本压力，但高(gāo)油价(jià)继续构成输入性成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外主要原油寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收，国内(nèi)以中下(xià)游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽(suī)然(rán)3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量(liàng)也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致煤炭(tàn)产(chǎn)业链上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本(běn)率(lǜ)实际上是(shì)改善的，与此同时，更靠近下游的(de)消费(fèi)行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善(shàn)和积(jī)极(jí)的(de)营业收(shōu)入(rù)回升(shēng)，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业(yè)利润(rùn)增速恢(huī)复(fù)继续好(hǎo)于其(qí)他(tā)行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产业链(liàn)中下游(yóu)利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石化产业链(liàn)行业在营业(yè)收入与成本压力(lì)均承压背(bèi)景下，利(lì)润(rùn)增速(sù)仍处于-40.7％的(de)较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二季度企(qǐ)业盈利三(sān)重风险，以及下半(bàn)年(nián)潜(qián)在的内生(shēng)恢(huī)复空间(jiān)。3月工(gōng)业企业(yè)利润(rùn)数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短期恢(huī)复较(jiào)快，但在成(chéng)本与(yǔ)费用压(yā)力背景(jǐng)下，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利的三重风(fēng)险，其一是经济内生(shēng)动能(néng)弱化(huà)。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二(èr)是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务(wù)消费逐步(bù)恢(huī)复，国际油(yóu)价或再(zài)度走高，这也意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对于利润(rùn)的拖累，企业(yè)逐(zhú)步补缴前期社保费(fèi)缓(huǎn)缴等(děng)，以及今年(nián)目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延(yán)续而非新增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈(yíng)利真实修复过程或相对缓慢。而展望下半年(nián)，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领(lǐng)先指标已经验证，重(zhòng)点关注(zhù)下(xià)半年(nián)经济内生动(dòng)能逐步(bù)复苏、国际(jì)油价涨幅逐步(bù)趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风险提(tí)示(shì)：外(wài)部地缘政治(zhì)风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较(jiào)深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮眼后(hòu)，工业企业实际营收增(zēng)速已(yǐ)积极回升，抵(dǐ)消(xiāo)了(le)PPI回(huí)落带(dài)来的(de)抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体企业盈利(lì)压力仍大，主(zhǔ)要源于两个方面：

　　其一是国际高油价导致的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润改(gǎi)善，3月营业(yè)成本对当月利润拖(tuō)累幅度(dù)仅收窄2.1个百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增，加之(zhī)部分(fēn)企(qǐ)业开始(shǐ)补缴(jiǎo)社保费，企(qǐ)业费(fèi)用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百(bǎi)分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保(bǎo)缴费缓(huǎn)缴等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率(lǜ)，对(duì)2022年全年工业企(qǐ)业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年(nián)拉动(dòng)工(gōng)业企业利润同比增(zēng)速(sù)6个百分点。但从今年开始前期社保费降费(fèi)的企业开始补缴社保费，加之今年(nián)未(wèi)再新增更大力度的(de)降费政策(cè)，从同(tóng)比视角来看费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累(lèi)开始显现。

　　二(èr)、营收：消费(fèi)短期较(jiào)快恢复加之(zhī)投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结(jié)构上看(kàn)，下游消(xiāo)费相关行业(yè)营收(shōu)增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善(shàn)明显，抵消了PPI回落对于名义营(yíng)收增速的(de)拖(tuō)累，其中汽车(chē)（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算(suàn)机通信(xìn)电子设备（高基数(shù)下仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升明显(xiǎn)，显示递延(yán)需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次(cì)，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营收(shōu)增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）东北电力大学专科什么专业最好就业，东北电力大学专科什么专业最好找工作延续改善(shàn)，显示保交楼政策(cè)推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回落，高(gāo)油价对于石化产业(yè)链相关(guān)行业需(xū)求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率(lǜ)：虽然煤价回落已(yǐ)在缓和中下游(yóu)成本(běn)压力，但高(gāo)油价继续构成(chéng)输入性成本传导(dǎo)

　　3月(yuè)工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油(yóu)价下的国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其(qí)他(tā)行业。由于我国石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环节(jié)在海外主要(yào)原油寡头国家，因而国际(jì)高(gāo)油(yóu)价带来(lái)的上游(yóu)利润改善无法(fǎ)被国内产业链吸收，国内(nèi)以中(zhōng)下游为主的石化产业链反(fǎn)而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭(tàn)产(chǎn)业链上中下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然(rán)3月(yuè)煤(méi)炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改善的(de)（成本率(lǜ)同比(bǐ)增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游(yóu)的消费行业(yè)成本率也明显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费(fèi)行业(yè)利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压(yā)。

　　分行(xíng)业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游消费行业面临最大的(de)成本(běn)压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增速(sù)恢复继续好(hǎo)于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机通信电子设备(bèi)、家具等(děng)行业(yè)利润增(zēng)速均(jūn)改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整(zhěng)体利润增速仅(jǐn)小幅改(gǎi)善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上(shàng)游价格回落(luò)导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收改善、成本压力缓和的格局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显，金属(shǔ)制品(pǐn)、通(tōng)用设备、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制(zhì)品等行业利润增速(sù)均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景(jǐng)下，利润增速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五(wǔ)、关注二季(jì)度企(qǐ)业(yè)盈利(lì)三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜(qián)在(zài)的内生恢(huī)复空间。

　　3月工业企业利润数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二季(jì)度，关注(zhù)企业盈利的(de)三重风险，其一(yī)是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需求主(zhǔ)导的需(xū)求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险。其二是高油价带来的成本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作，加之全球服(fú)务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度(dù)走高，这(zhè)也意味着(zhe)成本(běn)压力(lì)仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策(cè)更多为(wèi)延续(xù)而(ér)非新(xīn)增，费用率对于利润(rùn)同比增速的的拖(tuō)累(lèi)也将逐步(bù)显现，二季度剔除基(jī)数(shù)扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济(jì)内生动能的复(fù)苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经(jīng)验(yàn)证，其一(yī)是居民消费(fèi)倾向结束持续一年的下滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢复，其二是(shì)保(bǎo)交楼政策已推动上半年地产建安投资和竣(jùn)工积极回补，有望拉动下半年汽车(chē)、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业利润(rùn)的修(xiū)复空间。

　　内容节选自(zì)申万(wàn)宏源宏(hóng)观研究报告(gào)：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用(yòng)压力——工业(yè)企业效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师(shī)：屠(tú)强王胜

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