《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济(jì)周期拐(guǎi)点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星(xīng)（博(bó)士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容(róng)

　　上(shàng)期分享中（查看原(yuán)文），我们提出了(le)5月是乱(luàn)花(huā)渐欲(yù)迷人(rén)眼，一个大(dà)的背景是市场进入了(le)战略相持阶(jiē)段，进攻(gōng)和防(fáng)守的理由都不是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长(zhǎng)期的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战(zhàn)略(lüè)性的布局，很多投资者更喜欢(huān)战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年(nián)度股东大会(huì)在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投(tóu)资(zī)的秘诀，价值投资(zī)的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克(kè)希尔决策者对宏观环境(jìng)的担(dān)忧，对数字技术的批判，很多与会(huì)者收获的可能(néng)不是清(qīng)晰(xī)的思路(lù)，而(ér)是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的(de)说法，谨(jǐn)慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根(gēn)据惯例，银(yín)行(xíng)保险(xiǎn)等利好兑(duì)现后往(wǎng)往是市场开始调(diào)整(zhěng)的开始。A股投资历来是有季节性的，但这未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策(cè)基调下开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变，投资(zī)者(zhě)需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经(jīng)和之前有(yǒu)很大(dà)的不(bù)同。当前(qián)市(shì)场进(jìn)入战略僵持阶(jiē)段的一个重要理由(yóu)是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证。谨慎的投资者(zhě)往往是见(jiàn)好就收(shōu)或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地(dì)方在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经提前交易了政策的方向，而且今年国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新(xīn)出台的(de)政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第(dì)二(èr)，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据(jù)、金融数据和增长数据传(chuán)递的混乱(luàn)信息中纠结(jié)。

　　第三，从(cóng)投资主线看，数字(zì)经(jīng)济和中特估依(yī)然既有政策、也(yě)有业绩或者(zhě)有未来预期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为极致(zhì)，也(yě)是不争(zhēng)的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费和公用(yòng)事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配置主题，新能源(yuán)崩坏的筹(chóu)码(mǎ)预(yù)期也决定(dìng)了反(fǎn)弹的脆弱(ruò)性。

　　第(dì)四，从交易(yì)行为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的(de)披(pī)露(lù)，市场(chǎng)阶段性发挥了对(duì)盈利(lì)现(xiàn)实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒(méi)等表现较好(hǎo)，家(jiā)电(diàn)此前也有一定(dìng)表现(xiàn)。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布(bù)反(fǎn)而出(chū)现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率(lǜ)不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩(jì)修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消费板(bǎn)块，整(zhěng)体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵持的原(yuán)因：一季报(bào)显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段性有(yǒu)所回调(diào)。中特估(gū)相关的基建、银行(xíng)、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近市场调整(zhěng)的时(shí)候整(zhěng)体表现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的(de)全年主(zhǔ)线(xiàn)之(zhī)外，市场部分定价了(le)一季报行情，但核心问(wèn)题在(zài)于(yú)当(dāng)前盈利仍处在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还在下滑，这意味着(zhe)短期(qī)盈利很难撑起山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗A股系(xì)统性的行情。所以(yǐ)，我们(men)看到(dào)这(zhè)两条主(zhǔ)线之外其(qí)他业绩尚可的(de)板块，整(zhěng)体反弹的幅度都相(xiāng)对有限。消(xiāo)费(fèi)的盈利有一(yī)定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪尚(shàng)未对其定(dìng)价，这可(kě)能蕴含(hán)阶(jiē)段性交(jiāo)易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布(bù)局是清晰而(ér)明确的：政策关注产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内也处于一个会议密集(jí)召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会(huì)议和国常(cháng)会相(xiāng)继(jì)召开。决策层对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复(fù)苏势头(tóu)不稳的(de)问题(tí)，有着清醒(xǐng)的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同(tóng)时(shí)也明确(què)不会再走老路——不会(huì)通过低水平的债务扩张来刺(cì)激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体(tǐ)经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下(xià)的融(róng)合发展

　　这(zhè)次财(cái)经委会议的一个新提法是“坚持(chí)三次(cì)产(chǎn)业融合发展，避免(miǎn)割裂(liè)对立；坚(jiān)持推动传统产业转(zhuǎn)型(xíng)升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这(zhè)个提法很重要。我们去(qù)年底强调接下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强(qiáng)调均衡性和(hé)系(xì)统性(xìng)，才(cái)能(néng)形成(chéng)经(jīng)济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发(fā)展(zhǎn)，但是经济的运行是一个(gè)完整的系统(tǒng)，生产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金融(róng)支撑(chēng)、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服(fú)务等(děng)各(gè)方面需要协(xié)调发(fā)展，大家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立(lì)、片面地理解和执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消费电子产品中的手(shǒu)机、汽车、智(zhì)能家(jiā)居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就(jiù)缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红(hóng)利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策(cè)讨(tǎo)论的(de)一个重点(diǎn)是人，作为投资生产(chǎn)拉动核心(xīn)的企(qǐ)业家、作为(wèi)人力资源重(zhòng)点的人才、承(chéng)载民族(zú)未来的新生人口(kǒu)、需要关注(zhù)的老龄人口。当前中国的发展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要(yào)素拉(lā)动转向人力(lì)资源拉动，技术创(chuàng)新成为能否突破内外部约束的关键。技术创新能力取决于(yú)制度(dù)保障下的主观能动性，在经(jīng)历了(le)过去几年的非常态之后，在内外部山登绝顶我为峰全诗李白，最霸气的十首诗不(bù)确定性(xìng)的(de)制约下，如何让(ràng)当前每个主体(tǐ)充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能(néng)动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智(zhì)能(néng)为代(dài)表的数字经济大(dà)发展，有可能能够帮助我们(men)适(shì)当缩(suō)小国(guó)际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人工智能和数字(zì)经(jīng)济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后(hòu)的投资(zī)路径

　　5月的市场(chǎng)，看(kàn)起来是战(zhàn)略僵持阶段(duàn)的乱战。接下来(lái)的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的(de)反弹、经济(jì)复苏(sū)的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓的压力、海外的(de)潜(qián)在(zài)风险到(dào)底有多大、美联储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希(xī)望渐次判断上述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局的(de)好阶段，而未必会是收(shōu)获的(de)阶段。投资(zī)者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一(yī)次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价值投资者很重要的一个特质，即我们(men)提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的，随着事实的清晰，投资路径(jìng)也将(jiāng)会非常(cháng)明(míng)确。这(zhè)个路径，我们从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一(yī)下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产业(yè)现代化，科技(jì)自主可用，数字化、高(gāo)端化与智能化(huà)是明确的(de)诗与远方，需要进行战略布局。投资的(de)下限(xiàn)是避免系统性(xìng)的风险，在现(xiàn)代化的(de)产业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来跟不上历史步伐(fá)的产业是不能进行战略布局的。投资的(de)中间状态是周期与(yǔ)消费行业，是(shì)战术性的(de)布(bù)局(jú)。

　　产业视(shì)角下(xià)的投资(zī)路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏(hóng)观(guān)策略配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学(xué)管理科(kē)学与(yǔ)工(gōng)程博士(shì)后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析(xī)等(děng)实务领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成(chéng)果卓著。从业(yè)23年(nián)以来，一直(zhí)致(zhì)力(lì)于(yú)在周期波(bō)动的(de)框架内运用财政的视(shì)角解构宏观经济的(de)运行，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作一(yī)份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资(zī)产定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策(cè)、大类资(zī)产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中国社科院经济学博(bó)士后(hòu)，学术论文(wén)多(duō)发表(biǎo)于(yú)国际(jì)SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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