王剑，CFA

　　每次银行股跌(diē)至过(guò)度低(dī)估时，股息(xī)率相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买入，股价也逐步完成筑底。

　　近期(qī)，银行(xíng)股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收(shōu)益(yì)资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大(dà)家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实(shí)是：

　　银(yín)行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足足半年时(shí)间了……

　　这段时间的银行股(gǔ)涨幅(fú)达到(dào)27％，其中部(bù)分银行(xíng)股(gǔ)涨(zhǎng)幅甚(shèn)至达到50％以(yǐ)上，非常可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆(fān)风(fēng)顺，2022年(nián)10月银行股(gǔ)快速(sù)下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春(chūn)节后，却冲高(gāo)回落(luò)，调整了近(jìn)两个月(yuè)时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨(zhǎng)，近期加速上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来(lái)关(guān)注时，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似(shì)的(de)事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都能记得，2014年11月，因为一次比较意外(wài)的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银(yín)行指标大约(yuē)在(zài)3月见底(dǐ)，然(rán)后(hòu)不声(shēng)不(bù)响(xiǎng)地开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其他(tā)几次银行股见底，也有类似(shì)的(de)情况：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新(xīn)闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部(bù)爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易(yì)，因为很难(nán)验证(zhèng)。如果确实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么(me)只能从资金(jīn)面去猜测(cè)：可(kě)能是估值便(biàn)宜(yí)到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了(le)。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定(dìng)，估值低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至一(yī)定水平时(shí)，股息率就会非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度低至(zhì)0.5倍梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(bèi)以下(xià)，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的(de)可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利息”，如果(guǒ)股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资(zī)本利得(dé)。当然，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在底部，近期很难再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张(zhāng)可(kě)转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资(zī)价值就(jiù)出来了。如果这张“可(kě)转债”的票息(xī)率高到一定(dìng)程度，显著高过(guò)一些(xiē)资(zī)金的成本，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银行股就形成(chéng)一个隐形的“估值底”，当估值低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息(xī)率诱(yòu)人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当(dāng)然，这(zhè)个估值底在某(mǒu)些(xiē)情况下会(huì)被打破，即(jí)因(yīn)为一些负(fù)面因素的(de)存在(zài)，导致(zhì)市场先生觉得银行股的估值(zhí)或盈利能(néng)力还(hái)将下(xià)行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的资金(jīn)默默买入，把(bǎ)底部给买出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金(jīn)呢？

　　首先可(kě)以排(pái)除的就是以股(gǔ)票型公募(mù)基(jī)金(jīn)为代表的(de)机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是(shì)相对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会因为(wèi)股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战(zhàn)胜可(kě)比基金同仁(rén)。所以，即使(shǐ)股息(xī)率高(gāo)，他们(men)也很(hěn)难做出赚(zhuàn)取股息率的决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄(qiāo)上涨的(de)这(zhè)段时间，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验证：从33家银行股2022年(nián)底(dǐ)基(jī)金持仓比重来看，比重越(yuè)低，期间（过去半年(nián)，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机构投资者也是(shì)类似。

　　从数(shù)据上看，我们确实看到，2023年(nián)第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部(bù)分A股银行股的基金持仓比(bǐ)例是(shì)下降(jiàng)的，有些个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一季度(dù)基金持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算(suàn)机股票(piào)）。到(dào)了4月初，人工智能等板块行情回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春(chūn)节后(hòu)的这段(duàn)时(shí)间，银行股(gǔ)刚好和人工(gōng)智能(néng)走出了一个完(wán)美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自(zì)营(yíng)、保险(xiǎn)、资管等，则可能是买入(rù)的。因为这(zhè)些资金不考核(hé)相对(duì)收益，更多的是追求绝对(duì)收益(yì)，因此有可能是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而决(jué)定(dìng)他们买入的因素中，资金成(chéng)本应该(gāi)是个重(zhòng)要(yào)因素。目前，我(wǒ)国近(jìn)期(qī)市场利率较低、资金充沛，其他可替代的投资机会较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资金成本也有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据(jù)来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季度(dù)情(qíng)况(kuàng)来看(kàn)，外(wài)资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不过保险资金却是有进(jìn)有出(chū)，这一(yī)点(diǎn)有点与我(wǒ)们预(yù)期不符。基金(jīn)主要在卖出。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资者(zhě)在买入。

　　（一季度各类(lèi)投资者持(chí)股(gǔ)变化(huà)数(shù)；单(dān)位(wèi)：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资金买入了高股息率的(de)个(gè)股。

　　从散点图(tú)上(shàng)也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底(dǐ)部启动一样，很可能是梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗青睐高股息(xī)率的(de)资金，买入(rù)低(dī)估值、高(gāo)股(gǔ)息率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公(gōng)募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息(xī)率的银行股。眼下，很(hěn)多银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么(me)这些高(gāo)股息率股票对(duì)绝(jué)对收益资金依然是(shì)有吸引力(lì)的。

　　那(nà)么在银行(xíng)业的(de)经营层面，有(yǒu)没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些特殊(shū)政(zhèng)策(cè)，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将(jiāng)要进入新的均衡格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些监管要求(qiú)，每年普(pǔ)惠(huì)小微信贷的(de)增长(zhǎng)非(fēi)常快，投放(fàng)利率很低，这对小微金融市场格局造成了较大影响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中(zhōng)小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行(xíng)小微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡(héng)

　　而在(zài)4月27日(rì)，银(yín)保(bǎo)监会办公厅发(fā)布《关于2023年加(jiā)力提(tí)升小微企业金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监(jiān)办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些(xiē)调整(zhěng)。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额(é)1000万元(yuán)以下小(xiǎo)微企业贷款同(tóng)比增(zēng)速不低(dī)于各(gè)项(xiàng)贷(dài)款同(tóng)比增(zēng)速(sù)，有贷款余额的户(hù)数不低于上年同期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而(ér)是要求(qiú)“合(hé)理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求(qiú)也陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢回归(guī)至(zhì)常态化。

　　而银行业这(zhè)几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐渐(jiàn)接近合(hé)理利润底线。因为银行业需(xū)要留存一定的利润用于(yú)补充(chōng)资本，进而支(zhī)持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投放，因此利(lì)润并(bìng)不是越(yuè)低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理(lǐ)利(lì)润。而(ér)目前盈利能力已经接近这一(yī)底(dǐ)线，所(suǒ)以政(zhèng)策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什(shén)么(me)是银行(xíng)的(de)合理利(lì)润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可(kě)能：那些买(mǎi)入高股息(xī)股票(piào)的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的(de)味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究方法探讨。本(běn)文不(bù)是证(zhèng)券(quàn)研(yán)究报(bào)告(gào)，不构成任何投(tóu)资建议(yì)，涉及个股也(yě)仅为举(jǔ)例或(huò)陈(chén)述事实之用，不代(dài)表我们对他们的证券或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的(de)研究报告(gào)。

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