主要内容

　　营(yíng)收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企(qǐ)业利润当(dāng)月同比(bǐ)仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需求侧(cè)经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业(yè)实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回(huí)落(luò)的(de)抑制，令3月名义营收增速回升，但整(zhěng)体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源(yuán)于(yú)两方面，其一是国际高(gāo)油价导致的输入性(xìng)成本压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对(duì)当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二(èr)是今年降费政策未(wèi)再明显新增，加之(zhī)部分企业开始补(bǔ)缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与(yǔ)去年费(fèi)用(yòng)率改善拉动利润增速6个(gè)百分点形成鲜(xiān)明(míng)对比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢复加之投资韧性(xìng)支撑(chēng)营收增速回升，但高油(yóu)价仍构(gòu)成约束。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消(xiāo)费相关(guān)行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其中汽车、家具(jù)、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期(qī)消费需求的推动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续(xù)改(gǎi)善(shàn)，显示保交楼(lóu)政策(cè)推动地(dì)产建安投资构(gòu)成支(zhī)撑，但石油化(huà)工产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，高油价对(duì)于石(shí)化产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤(méi)价回落已在缓和(hé)中下游成本压力(lì)，但高油(yóu)价继续(xù)构成(chéng)输入性成本传导。3月工业企业成本(běn)率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏大，尤其(qí)是高(gāo)油价下(xià)的国内石化产(chǎn)业链，成本率(lǜ)同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显(xiǎn)高于其他行业。由于我国石化产业链(liàn)主要为中下游，上(shàng)游(yóu)环(huán)节在海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因而(ér)国际高油价带来的(de)上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会(huì)在高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链(liàn)上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所以虽然(rán)3月煤炭冶金产业(yè)成本率同比(bǐ)增(zēng)量(liàng)也扩(kuò)大(dà)13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致煤炭产业(yè)链(liàn)上游(yóu)成本(běn)率被动走高、利(lì)润承压(yā)，而中下游成本率实际上是改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消费行业(yè)成本率也(yě)明显改善。

　　利润：下游(yóu)消(xiāo)费行业利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化(huà)产业链(liàn)利润(rùn)在(zài)高油价下仍承压。分行业看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业(yè)面临最大(dà)的成本压力(lì)改善和积(jī)极的营(yíng)业收入回升，因而下游消费行业(yè)利润(rùn)增速恢复(fù)继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子(zi)设备等(děng)改善明(míng)显，煤炭(tàn)冶金产业链(liàn)中下(xià)游利润增速也积极改(gǎi)善，相(xiāng)较而(ér)言，石化产(chǎn)业链行(xíng)业在营业收入(rù)与成本压力均承(chéng)压背景下，利润(rùn)增(zēng)速仍处(chù)于(yú)-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关(guān)注二(èr)季(jì)度(dù)企业盈利(lì)三重风险(xiǎn)，以及下半(bàn)年潜在的内生恢复空间。3月(yuè)工业(yè)企业利润(rùn)数据显示，虽(suī)然经济(jì)需求侧(cè)短期恢复较快，但在成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压，而展望(wàng)二季(jì)度，关注企(qǐ)业盈利的(de)三重风(fēng)险，其一是(shì)经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能弱化。伴随递延需求主导的(de)需求脉冲性回(huí)升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面临弱化风险。其二是(shì)高油价带来(lái)的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式(shì)减(jiǎn)产操作，加之(zhī)全球服务消费逐步恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高(gāo)，这也意味(wèi)着成(chéng)本(běn)压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费(fèi)政策(cè)更多为延续而(ér)非新(xīn)增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的(de)拖累也将逐步显现，二季度(dù)剔除(chú)基数扰动(dòng)后的企业盈利(lì)真(zhēn)实修(xiū)复过程(chéng)或相对缓慢(màn)。而展望下(xià)半年，经济(jì)内生动能的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已(yǐ)经(jīng)验(yàn)证，重点关注下(xià)半年经(jīng)济内(nèi)生动能逐(zhú)步复(fù)苏、国际油价(jià)涨幅逐步(bù)趋缓后工(gōng)业企业(yè)利(lì)润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工(gōng)业利润仍承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压力仍是掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比仅小幅回(huí)升1.5个(gè)百分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也(yě)仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深收缩(suō)区间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营收增速已积极回升，抵消了PPI回(huí)落带来的抑制，3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源于两个方(fāng)面(miàn)：

　　其一是国际高油价导致的输入性成本压力仍在(zài)约束(shù)利(lì)润(rùn)改(gǎi)善，3月(yuè)营业成本对当月利润拖(tuō)累(lèi)幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百(bǎi)分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，企业(yè)费用(yòng)同(tóng)比(bǐ)压力开始加大(dà)，3月费用对(duì)当月利润拖(tuō)累幅度大幅(fú)扩大6.1个百分点至-9.5个百(bǎi)分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降(jiàng)费(fèi)政(zhèng)策持(chí)续改(gǎi)善企业费用率(lǜ)，对2022年全年(nián)工业企业(yè)利润增速构成较强(qiáng)支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业企业利润同比增速6个百分点。但从今年开始前期社保费降费的企业开始补缴(jiǎo)社保费，加之今年未再新增(zēng)更大力度的(de)降(jiàng)费政(zhèng)策，从同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于(yú)工业企业(yè)利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增(zēng)速回升，但高油价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回(huí)升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相(xiāng)关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收(shōu)增速的拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信电子设(shè)备（高基数下(xià)仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显(xiǎn)示递延需求释(shì)放以及汽(qì)车集中降价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金(jīn)产业(yè)链(liàn)营收增(zēng)速（名(míng)义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善(shàn)，显示(shì)保交楼政策推动地产(chǎn)建(jiàn)安投资构成支撑，但石油(yóu)化工产业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链相(xiāng)关(guān)行(xíng)业需求持续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然(rán)煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游(yóu)成本压力，但高油价继(jì)续(xù)构成输(shū)入性成本传导共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放>

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内(nèi)石化产业(yè)链，共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放>成本率(lǜ)同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于(yú)其他行(xíng)业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以中下(xià)游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭(tàn)产业(yè)链上游成(chéng)本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本率实(shí)际上是改善的（成本率同(tóng)比增(zēng)量下行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也明显改善（同比增量-32bp至(zhì)17.5bp）。

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行业看，与(yǔ)2023年(nián)2月相(xiāng)比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临最大的(de)成本压力改(gǎi)善和积极的营(yíng)业收(shōu)入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行(xíng)业利润增速恢复继(jì)续好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信电(diàn)子设备、家具(jù)等行业利润增速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因(yīn)上游价格回落导致(zhì)上游利润(rùn)下降的缘(yuán)故，而中下游面临的是营收改善(shàn)、成本(běn)压力(lì)缓和的格(gé)局(jú)，中下游利(lì)润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均(jūn)改善(shàn)10-20个百分点(diǎn)。相较而言(yán)，石(shí)化产(chǎn)业(yè)链行业(yè)在营业收入(rù)与成本压(yā)力(lì)均承压背景下(xià)，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利(lì)三(sān)重风险，以(yǐ)及下半(bàn)年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业利润数据显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成本与(yǔ)费用压力(lì)背景(jǐng)下，企业(yè)盈利仍(réng)然(rán)承压，而(ér)展(zhǎn)望二季度(dù)，关注企业(yè)盈(yíng)利(lì)的三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束(shù)，经济内生动能仍面(miàn)临弱化风险。其(qí)二是(shì)高(gāo)油价带来(lái)的成(chéng)本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操(cāo)作，加之全球服务(wù)消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高，这也(yě)意味着成本压力仍(réng)较大。其(qí)三是费用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保(bǎo)费缓缴等(děng)，以(yǐ)及今年目(mù)前(qián)降费政策更多(duō)为延续(xù)而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利(lì)润(rùn)同(tóng)比增(zēng)速的的拖累也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔除基数扰动后的(de)企业盈(yíng)利真实修复过程(chéng)或相(xiāng)对缓(huǎn)慢。

　　而(ér)展望下(xià)半(bàn)年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大(dà)领(lǐng)先指标已经验证，其(qí)一(yī)是(shì)居民消费(fèi)倾向结束持续一年的(de)下滑过(guò)程，消费信心逐步恢(huī)复，其二是(shì)保交(jiāo)楼政策已推动上半年(nián)地产建安(ān)投资(zī)和竣工(gōng)积极回补，有望拉(lā)动下半年汽车、家(jiā)电、家具等(děng)后周期大(dà)宗消(xiāo)费，重(zhòng)点(diǎn)关注(zhù)下半年经济(jì)内生(shēng)动能逐步复苏、国际(jì)油价涨(zhǎng)幅(fú)逐步趋缓后工业企(qǐ)业利润(rùn)的修复空间。

　　内(nèi)容节选自(zì)申万宏(hóng)源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场低估(gū)的(de)成本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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