文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束后(hòu)资金利率自低位持续上行，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我们认为主(zhǔ)要是源(yuán)于：①货币政(zhèng)策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情况较好，导致银行资金融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。③资(zī)金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增加。考虑假(jiǎ)期和月末(mò)因素(sù)，预计短期内，资金利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者(zhě)关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警(jǐng)惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及(jí)头寸管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金(jīn)利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位(wèi)持续上行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至(zhì)2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大(dà)。从隔夜(yè)利率(lǜ)角度观(guān)察，银行与非(fēi)银机构(gòu)间流(liú)动性分层现(xiàn)象弱化；此外，隔夜利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我(wǒ)们认为(wèi)税(shuì)期结束，资(zī)金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其(qí)一，货币政策力(lì)度边(biān)际转弱。

　　稳(wěn)健的(de)货币政策坚持以我为主、稳字当头(tóu)，保(bǎo)持货(huò)币信贷合理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经(jīng)济提振的(de)同时，也注重防范市场过热带来(lái)的(de)金(jīn)融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需(xū)匹配的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能(néng)会有所回(huí)摆。从央行的(de)具体操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续政策将更(gèng)加“精准有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其(qí)二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷(dài)投放情况较(jiào)好，导致银行资金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月通常是(shì)缴税大(dà)月，因此走款可能对银行间流动性带来了一(yī)定的压力。此外，参考近(jìn)期票据利率(lǜ)走势，预计信(xìn)贷增速较(jiào)一(yī)季度将会有所放(fàng)缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍(réng)将保持同比多增的态势(shì)。税期缴款叠加(jiā)信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资(zī)金流出(chū)，因此(cǐ)向同业融(róng)出的意(yì)愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较为拥挤可(kě)能会导致债市机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金利率上行的(de)担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆(gān)率来看，虽(suī)然上(shàng)周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆(gān)情绪有所降温，但(dàn)依(yī)然(rán)处于(yú)历(lì)史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此外投资者(zhě)对货币政策力(lì)度以及跨月资金面情况仍(réng)存(cún)担忧，使得(dé)市场上(shàng)对于未来(lái)一个月内资金价格上行(xíng)机要邮寄档案怎么查询进度，机要邮寄档案怎么查询信息的预期更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后(hòu)市展(zhǎn)望：五一(yī)假期临(lín)近，回购资(zī)金的期限被动拉长，利率下行空间有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨(kuà)月前夕(xī)银(yín)行资金(jīn)融(róng)出意(yì)愿一般较低，预(yù)计资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交易主线(xiàn)或(huò)延续(xù)政(zhèng)策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化，警(jǐng)惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头寸管(guǎn)理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期(qī)；经济复苏节(jié)奏不及预期；银行间市场流动性过快(kuài)收紧。

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