文(wén)：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向(xiàng)静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面找骨头(tóu)，那(nà)么(me)最大的问题既不是银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔细看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产(chǎn)的情况，就会(huì)发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相(xiāng)同——硅(guī)谷银(yín)行破产和商业地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲(shēng)品。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽(suī)然(rán)他的资产期限过长，并且把资产过于集中在(zài)一个篮子里，但事(shì)实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是大银行的资本管制大幅加强，银(yín)行资(zī)产(chǎn)端的信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题(tí)，而是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司(sī)和(hé)风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投(tóu)资项目中撤资，创投企业被(bèi)迫从(cóng)硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充经营(yíng)性现金流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅(guī)谷银行的问(wèn)题不(bù)是(shì)“银行”的(de)问(wèn)题，而是(shì)“硅谷”的(de)问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大(dà)亏损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国银行(xíng)业(yè)来(lái)说，算不上系统性影响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融(róng)资本与创投(tóu)企业深度结(jié)合(hé)的这种商(shāng)业模(mó)式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡(pào)沫破(pò)灭的另(lìng)一(yī)个受害者(zhě)，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危机，本质也不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是昨日(rì)黄花，出(chū)问题(tí)的是(shì)写字楼的空置率(lǜ)上升和租金(jīn)下跌(diē)。写(xiě)字楼空置问(wèn)题最突出的地区是湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西雅图等信息科技公司集聚的西海岸，也是受到了创投企(qǐ)业(yè)和科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值得(dé)讨论的问题(tí)，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风(fēng)险，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连(lián)锁反应？这些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带(dài)来(lái)系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创(chuàng)投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要小得(dé)多。大多数科创(chuàng)企业(yè)是股权融资，而不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在美(měi)国非(fēi)金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有统计对科技企(qǐ)业的贷(dài)款数据，但(dàn)截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产的(de)比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创(chuàng)企业(yè)和银(yín)行(xíng)体(tǐ)系的相对(duì)隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷(dài)危机(jī)一样，通过(guò)金(jīn)融杠(gāng)杆和影子(zi)银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外，科(kē)技股也不像房(fáng)地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来(lái)硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩(suō)水(shuǐ)。阴肖有哪几个生肖sdt>

　　第(dì)二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的信(xìn)息(xī)高(gāo)速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一(yī)幅美(měi)好的蓝图(tú)，早期快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑人们的生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾(gù)一切代(dài)价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将(jiāng)估值依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了(le)企业的(de)实(shí)际盈利能(néng)力(lì)。更(gèng)有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真(zhēn)正的互(hù)联网公司，大量(liàng)公司甚至(zhì)只(zhǐ)是在(zài)名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了e-前缀或是.com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国(guó)在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万，成为(wèi)全球最大的因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到3500万，庞大的用(yòng)户群吸引了(le)众多广告客户和商业合作(zuò)伙(huǒ)伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网络(luò)用户增长缓慢，同(tóng)时拨号(hào)上网业(yè)务(wù)逐渐被(bèi)宽带网(wǎng)取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同(tóng)时计(jì)入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为冲减困(kùn)境中的(de)资产(chǎn)），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿(yì)美元。如(rú)今大型科技企业的盈利(lì)模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润和现(xiàn)金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克(kè)100的利润率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占(zhàn)总收入比例(lì)稳定(dìng)在20％左右。相(xiāng)比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技(jì)企业还在(zài)向市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要(yào)通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　<阴肖有哪几个生肖/p>

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不(bù)是(shì)大型(xíng)科技(jì)企业，而是小(xiǎo)型创业(yè)企业。阴肖有哪几个生肖

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术(shù)中的3196家(jiā)企(qǐ)业，按照市值排名(míng)，以前(qián)30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司(sī)。2022年大(dà)公司中净利(lì)润为负(fù)的(de)比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近大公司的二倍。此(cǐ)外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美(měi)元，大公司净(jìng)利润中位数水平为2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的(de)水平(píng)明显(xiǎn)强(qiáng)于小型科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利(lì)润和现金流表现(xiàn)上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票抵(dǐ)押相关业务也(yě)主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的(de)小型科(kē)创企业(yè)若不能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境(jìng)下破(pò)产概率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而(ér)非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭，受影响最大的是(shì)硅谷和华尔街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低(dī)利率金(jīn)融资本与科(kē)创投资(zī)深(shēn)度融合的商业模式(shì)，但(dàn)很难真正伤(shāng)害(hài)到大(dà)多数美国居民、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和(hé)拥有(yǒu)自(zì)我造(zào)血(xuè)能力的大(dà)型科技公司。本轮加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示(shì)

　　全球经济(jì)深(shēn)度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预(yù)期紧缩，通胀超预期

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