平安(ān)首(shǒu)经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨(xīn)

　　核(hé)心观点

　　新增社融(róng)表现乏力(lì)。继(jì)一季(jì)度“天(tiān)量”投(tóu)放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间(jiān)创下的(de)低(dī)点仅多增2873亿(yì)元(yuán)，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的(de)主(zhǔ)要拖累在(zài)于人民(mín)币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来历史同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略高(gāo)于2022年同期）。表外融资和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季(jì)度的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长(zhǎng)；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年(nián)同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比(bǐ)多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地方债额度，期间空(kōng)档可能拖累政府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民(mín)币(bì)贷(dài)款偏弱，增量(liàng)明显弱于历(lì)史(shǐ)同期均值(zhí)。各分(fēn)项从强到弱排序，企(qǐ)业中长期贷(dài)款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增(zēng)人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。但基(jī)于4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数(shù)据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷(dài)款在一季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力(lì)；另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高增长形成对比），也意味着(zhe)目前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于缓解(jiě)银(yín)行面临的净息(xī)差压力，增强其(qí)支持实(shí)体经济的可持(chí)续(xù)性，能够为企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量和存(cún)款数据(jù)看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅(fú)回升。每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势影响较(jiào)大，或(huò)是驱动其变化(huà)的主因。在(zài)贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所(suǒ)回落。4月居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回(huí)扩张，对M2形成拖(tuō)累(lèi)。考(kǎo)虑到(dào)去(qù)年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到4月多家中小银行下调(diào)挂牌(pái)存(cún)款利率、银行(xíng)理(lǐ)财市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其驱动因素更(gèng)多是家(jiā)庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可能较为有限。4）4月财(cái)政存款同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额(é)数据看，财政对实(shí)体经济(jì)支持力度可能有所减弱。从(cóng)4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建(jiàn)支持(chí)力度(dù)不稳，可能导致中国经济环比增(zēng)长动能较(jiào)快(kuài)衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实(shí)体(tǐ)经济的支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的(de)情形（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增速，加上(shàng)1到(dào)2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数(shù)），10％的社(shè)融增速也应足够与之匹配(pèi)。我们认为，后(hòu)续需通过财政加力、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超额储蓄动用等(děng)方(fāng)式(shì)扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新(xīn)增(zēng)社融表(biǎo)现乏(fá)力(lì)。2023年4月新(xīn)增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元(yuán)；社融存量(liàng)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速(sù)持平于上月的(de)10％。考虑到去年(nián)同期疫(yì)情多(duō)点散发、社融一度(dù)触“冰”的(de)低(dī)基数(shù)效应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门(mén)红”期(qī)间社融月均同比多增8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表现乏(fá)力(lì)“稳信用”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方(fāng)面，人(rén)民币(bì)信(xìn)贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的次低(dī)点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高815亿元）。不(bù)过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对(duì)稳定，4月(yuè)外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企(qǐ)业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境内股票融资分(fēn)别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、2024年房价会继续下跌吗173亿元。今年(nián)春节后(hòu)，企业贷款发行规(guī)模持续高于去(qù)年同期，但到期偿(cháng)还(hái)也迎来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民(mín)营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债(zhài)融(róng)资规模同比多增(zēng)，但需(xū)警惕其“后劲(jìn)”。今年前4个月，财政(zhèng)继续前(qián)置发力，政(zhèng)府债(zhài)融资规模较去年(nián)同期累计(jì)多(duō)增3114亿元。以财(cái)政(zhèng)预算数据看(kàn)，2023年(nián)政府债融资的(de)总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月底(dǐ)就已经下(xià)达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年截至5月(yuè)上旬仍(réng)未下发剩余批次(cì)的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万(wàn)亿。如果近期下达地方(fāng)债额度，按(àn)照往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配、预(yù)算调整程(chéng)序，剩(shèng)余批次(cì)地(dì)方债(zhài)可能至(zhì)6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持(chí)续对社融构成小幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票(piào)据贴现(xiàn)减少(shǎo)的情况下，未贴(tiē)现银行承兑汇票较去年同(tóng)期降幅收(shōu)窄，同比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷款(kuǎn)拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去(qù)年同期低点仅略有多(duō)增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序(xù)，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居(jū)民短期贷款 >； 居民中长(zhǎng)期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史(shǐ)新高，相比(bǐ)18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同(tóng)期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同(tóng)期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期(qī)亮眼(yǎn)表(biǎo)现，同比大幅(fú)多增4071亿(yì)元，且创历史同(tóng)期新高(gāo)。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产销售低迷使其增量不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量(liàng)房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业(yè)信(xìn)贷需求不足的(de)结论。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款在一季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍(réng)然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持低(dī)增(zēng)长（与去(qù)年1-5月(yuè)表内票(piào)据(jù)高(gāo)增长形成对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行面临的(de)净息差压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款(kuǎn)利率的(de) 进一(yī)2024年房价会继续下跌吗步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民(mín)资产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。一(yī)方面，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘尾因(yīn)素对M1同比走(zǒu)势的影响较大，这(zhè)可能(néng)是(shì)驱动(dòng)其变化的(de)主(zhǔ)要(yào)原因(yīn)。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有(yǒu)边际改善，4月新(xīn)增规(guī)模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月(yuè)企(qǐ)业存款均在减(jiǎn)少(shǎo)。

　　M2同比增速有(yǒu)所(suǒ)回落。一方面(miàn)，4月信贷(dài)扩张乏力，对(duì)M2的支撑不强。另(lìng)一方(fāng)面，居民(mín)资产再配(pèi)置，银行理财规(guī)模重回扩张，对(duì)M2也(yě)形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年3月以来的首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因(yīn)素(sù)更多(duō)是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较为有限(xiàn)。4月以(yǐ)来多家中小银行下调(diào)挂(guà)牌(pái)存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存(cún)款平均(jūn)利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理财(cái)市场需求(qiú)火热，居民提前偿还房贷规模(mó)较(jiào)高（4月居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历(lì)史新(xīn)高(gāo)）。

　　值(zhí)得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年(nián)同期留抵退税推进存在(zài)一(yī)定(dìng)影响。但结合(hé)其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政(zhèng)对实体经(jīng)济的(de)支持力(lì)度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资(zī)相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国高炉开工(gōng)率、电(diàn)炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不及去年同(tóng)期的半数）。从4月金(jīn)融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此(cǐ)时如(rú)果财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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