《基金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略系列(liè)

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财(cái)富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合信基金基金经理

　　我们(men)上期(qī)对市场(chǎng)的整体观点(diǎn)是大(dà)唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗概率市场处于“战略僵持阶段的乱(luàn)战(zhàn)”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可能更均衡(héng)、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场可能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛(máo)盾在(zài)于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特(tè)估全年的投资机会，但是短期游(yóu)戏传媒和(hé)中特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不(bù)争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块短期(qī)可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继续(xù)定价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去(qù)的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致符(fú)合：周一中特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报业(yè)绩尚(shàng)可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家(jiā)电等(děng)有一定的超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对脆弱。国内外公布的部分经(jīng)济金(jīn)融数(shù)据传递的(de)信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债(zhài)市依然定价国内经(jīng)济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一(yī)次对市场的判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业(yè)处于(yú)历(lì)史低位估值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上(shàng)周变化来看，环保、公用事(shì)业、汽车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料，传媒等(děng)行业(yè)稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行业(yè)成交额占比位于一(yī)年内高点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工、综合等行业成交额(é)占比位(wèi)于一年内低(dī)点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定(dìng)性是(shì)下一步决策的依据(jù)，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是(shì)脆(cuì)弱而均衡的：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元，3月(yuè)为881.9亿(yì)美(měi)元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预期次数最多的指标之一(yī)，正如每(měi)年大(dà)家对(duì)出口进行展(zhǎn)望一样，今年年初(chū)的出口确(què)实又再次超出大家的预期(qī)。今(jīn)年出口的变化，需要(yào)我们审视、理解出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的(de)国家(jiā)战略在清晰(xī)地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做(zuò)了很多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟(méng)、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被(bèi)更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到中国经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的(de)现实。4月的出口(kǒu)肯定是(shì)不弱的(de)，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球经济和(hé)金融系(xì)统在过去一(yī)段时间的风险暴露(lù)逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此同时，进口继续走弱(ruò)，在经历(lì)了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复(fù)苏斜率明(míng)显趋于平缓，国内外新(xīn)的(de)政(zhèng)策变化又还没有看(kàn)到，当前市场(chǎng)大逻辑(jí)是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱而均衡的重要原(yuán)因(yīn)。

　　第(dì)二，社融信贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐(zhú)渐回归正(zhèng)常(cháng)，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去年同期0.65万(wàn)亿；唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就是社(shè)融信贷比较弱的一个月，所以今年4月的社(shè)融信贷看(kàn)上去比去年多(duō)，但实际(jì)上(shàng)是(shì)比较弱的，比疫情(qíng)前的(de)2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今(jīn)年(nián)的节奏来看，一季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民的(de)中长(zhǎng)贷在经历了(le)积压需求暂时释放之后，再度(dù)回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比比(bǐ)去(qù)年萎(wēi)缩1156亿(yì)，这意味着居民(mín)可能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的(de)量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的居民提前还房(fáng)贷(dài)现象增加的情况(kuàng)一致(zhì)。另外(wài)，根据不完(wán)全统(tǒng)计(jì)的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的回流，但在权益市场上资金回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极有可能流(liú)到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论是(shì)对(duì)实物(wù)投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍(réng)有待修复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之后(hòu)，整个(gè)金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市(shì)场系统性(xìng)风险(xiǎn)偏好抬(tái)升的(de)一个明确的政策(cè)或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内(nèi)生(shēng)动力(lì)偏弱(ruò)的预(yù)期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低(dī)位，这反映的(de)是国内(nèi)修复动(dòng)力偏弱(ruò)，而供应(yīng)总体充足，进而价格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复之(zhī)下(xià)，低通(tōng)胀的特质有望(wàng)延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继(jì)续回(huí)落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环(huán)比(bǐ)大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格(gé)环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分(fēn)项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较(jiào)上月有所扩大(dà)；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务项的消费(fèi)需求(qiú)率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受上年同期基数较高影响，同时全球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料(liào)同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和(hé)天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和压延加工业(yè)均(jūn)有较大拖累，电力、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金属矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反映的是内(nèi)生修复动(dòng)力较弱(ruò)。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价格(gé)下跌(diē)，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数(shù)下降，经(jīng)济(jì)逐步修(xiū)复，通胀(zhàng)有望回(huí)升，但我们认为通胀短期内(nèi)也(yě)较(jiào)难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期来看，物价回落有助(zhù)于(yú)企业刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关注(zhù)通(tōng)胀的修复(fù)更(gèng)多反映(yìng)的(de)是需求修复的幅度。

　唐家三少娶了年轻女学生，唐家三少娶了年轻女学生是真的吗　三、下一步的策略：反弹概率大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述基本面(miàn)的(de)分析出发，我们仍(réng)然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机会”的判断。从技(jì)术面看(kàn)，当前权益市(shì)场(chǎng)的(de)买入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为(wèi)我们提供了布局(jú)机会，交易的(de)反(fǎn)弹概(gài)率在加大(dà)。从策略(lüè)角度看，投(tóu)资者(zhě)需(xū)要高度重视交易(yì)的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不是趋势(shì)和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大呢(ne)？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团(tuán)队观(guān)察各家分析师对申(shēn)万(wàn)各(gè)行业2023年归母净利润的预测(cè)，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上(shàng)周来看，市(shì)场(chǎng)对公用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本面较为乐观，预计(jì)2023年(nián)净利(lì)润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行(xíng)业(yè)基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预计2023年(nián)净利润分别(bié)变(biàn)化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金合信基金首席经济学家(jiā)，投委(wěi)会(huì)委(wěi)员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清华大学管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分析(xī)等(děng)实务领域(yù)经(jīng)验丰富(fù)、成果卓著。从(cóng)业23年以来，一直(zhí)致力于在周(zhōu)期波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏观(guān)经济(jì)的运(yùn)行(xíng)，将中(zhōng)国经济(jì)看作一(yī)份(fèn)资产，通过资本(běn)资(zī)产定价的方式来确(què)定其价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置(zhì)与(yǔ)择时研究。武汉大学(xué)学士，上海财经(jīng)大(dà)学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院(yuàn)经济学博士后，学术论文多发(fā)表(biǎo)于(yú)国(guó)际SSCI英文(wén)核心经济学(xué)期(qī)刊。

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