《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经(jīng)济(jì)周期拐点(diǎn) 实现(xiàn)财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合(hé)信基金首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场(chǎng)处于“战略僵持阶段的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段，投资者需要多一(yī)点(diǎn)耐心。市场(chǎng)可(kě)能继续对(duì)一(yī)季报定价，短期市(shì)场的(de)核心矛盾在(zài)于缺(quē)乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们也(yě)提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和(hé)中特估全年的投资机会(huì)，但是(shì)短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估与其他板块分化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继续定(dìng)价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的一(yī)周(zhōu)，市场的演绎跟我们的(de)观点大致符(fú)合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季(jì)报业绩尚可、同时前(qián)期(qī)又没有定价充分的(de)火电、纺织服装、新能源和家(jiā)电等(děng)有一定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外公(gōng)布的部分经济(jì)金(jīn)融数(shù)据传递的信(xìn)息都没有明确(què)的方向性，股市(shì)和债(zhài)市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏(sū)力度，没有在(zài)我们上一次对市场的(de)判断(duàn)上(shàng)提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出(chū)现(xiàn)上涨，24个行业(yè)出现下跌。分行业看，公用事业(yè)、煤(méi)炭、汽(qì)车(chē)等行业表(biǎo)现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等(děng)行(xíng)业(yè)表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售(shòu)、美容护理等行业(yè)处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力(lì)设备、煤炭(tàn)等(děng)行业处(chù)于(yú)历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈(yíng)率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行(xíng)业(yè)位(wèi)于前(qián)列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行业稍显落(luò)后，市盈率分位数分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵(zòng)向（时序上）拥挤度观察，银行、交通运输、非银金(jīn)融等行业(yè)换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧(mù)渔、美容护理、食(shí)品饮料等行业换手率(lǜ)位于(yú)一(yī)年内(nèi)低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数(shù)分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业(yè)间）拥挤度(dù)观(guān)察，银行(xíng)、大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗非银金融、传媒等行业成交额占比位于一年内高点，成交额占比分位(wèi)数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比(bǐ)位于一年内(nèi)低点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观依据

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策的依(yī)据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱(ruò)，进口(kǒu)验证(zhèng)乏(fá)力的外(wài)需(xū)。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同(tóng)比(bǐ)下跌7.9%，3月为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是打脸市场预(yù)期次数最(zuì)多的指标之(zhī)一，正如每年大家对出口进行展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出(chū)口的变(biàn)化，需要我(wǒ)们(men)审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过(guò)去几年做了(le)很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展中(zhōng)国家逐渐(jiàn)被(bèi)更(gèng)充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外(wài)需和中国全(quán)球(qiú)战略的重要一(yī)环，也需(xū)要成为我们日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期(qī)的逻辑变化，再回到短期的(de)现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定是不弱的，不过趋(qū)势在走弱，考虑到(dào)全球经济和(hé)金(jīn)融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴(bào)露逐渐增加，再结合越南、韩(hán)国(guó)这些重要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据(jù)走(zǒu)势(shì)，出口趋势是在(zài)走弱(ruò)的，如(rú)果全球经(jīng)济动能(néng)走弱，一(yī)带(dài)一路(lù)和东盟可能也无(wú)法单独把中国出口(kǒu)稳住。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济(jì)的(de)复苏(sū)斜(xié)率(lǜ)明显趋(qū)于平缓(huǎn)，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看到(dào)，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我(wǒ)们觉得市场脆弱而(ér)均(jūn)衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融信贷一季度加速放(fàng)量后(hòu)逐(zhú)渐回归(guī)正常，居(jū)民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去(qù)年(nián)同期(qī)0.65万(wàn)亿；新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿，去年同期(qī)0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因为2022年4月本(běn)身就是社融信贷比较弱(ruò)的(de)一个月，所以今年4月(yuè)的社融信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但(dàn)实际上是(shì)比较(jiào)弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前发力，所以投放(fàng)巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱(ruò)的大家真的都放不进脉动瓶口吗，一般进得去脉动瓶口吗状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历(lì)了积压需(xū)求暂时释(shì)放(fàng)之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居民可能(néng)非(fēi)但没有(yǒu)明显增加房贷的(de)意愿，反(fǎn)而在加大还(hái)贷(dài)的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益(yì)市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险低波(bō)动的(de)相关(guān)产品(pǐn)上(shàng)。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风(fēng)险偏好仍有待修复。因(yīn)此(cǐ)，随(suí)着居民部门购房欲望(wàng)下降之后，整(zhěng)个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益市(shì)场系统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬(tái)升的一(yī)个明确的政策或(huò)者(zhě)基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱的预期

　　中国(guó)4月(yuè)CPI同(tóng)比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判(pàn)断在弱修(xiū)复之下(xià)，低通胀(zhàng)的特质有望延续。

　　结构(gòu)上看，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格同比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖(nuǎn)，鲜(xiān)菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜(xiān)菜价格同环(huán)比大幅下(xià)降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服(fú)务、交(jiāo)通(tōng)和(hé)通信同比涨(zhǎng)幅回(huí)落；衣着(zhe)、居(jū)住、教(jiào)育(yù)文化和娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医(yī)疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品的需求(qiú)修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续(xù)大幅回(huí)落(luò)，主要受上(shàng)年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同(tóng)比下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下(xià)降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料(liào)同比(bǐ)上涨0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分(fēn)行业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开(kāi)采、石油(yóu)和(hé)天(tiān)然(rán)气开采、黑色金属(shǔ)采矿(kuàng)、石油、煤炭及(jí)其他(tā)燃料加工、黑色金属冶(yě)炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映(yìng)的是(shì)内(nèi)生修复动力(lì)较(jiào)弱。季节性因素(sù)以(yǐ)及(jí)产业周期带来的食(shí)品价格(gé)下跌和生(shēng)产资料价格下跌，带动CPI同(tóng)比(bǐ)放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下(xià)降，经济逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我(wǒ)们认为通胀短期内(nèi)也较难(nán)回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回(huí)落(luò)有助于企业刚性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的(de)是(shì)需求(qiú)修复(fù)的(de)幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大(dà)，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分(fēn)析(xī)出发(fā)，我们仍然(rán)维持“市场乱战，均衡(héng)且(qiě)脆弱的(de)交易机会(huì)”的(de)判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买(mǎi)入(rù)理由是大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我们(men)提供了布局机会，交易的反弹概率在加大。从策(cè)略(lüè)角度看(kàn)，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易(yì)的灵(líng)活(huó)性。策略(lüè)的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变(biàn)化，不是趋势和结(jié)构(gòu)的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金合信基金宏观(guān)策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析师对申万各行业2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一(yī)些，预期业绩变(biàn)化是一个相对可靠(kào)的(de)数据(jù)。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产等行业基(jī)本面较(jiào)为乐观，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农(nóng)林牧渔(yú)、钢铁等行业基本面预期(qī)有所(suǒ)调整，预(yù)计2023年净(jìng)利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基(jī)金首席经济(jì)学家，投委(wěi)会委员兼秘书(shū)长，宏(hóng)观策(cè)略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究(jiū)与教学以(yǐ)及(jí)宏观(guān)经济走势、金融(róng)产(chǎn)品分析等(děng)实务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以(yǐ)来，一直致力于在(zài)周(zhōu)期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政(zhèng)的(de)视角解构宏(hóng)观经济的运行，将中国经济看作一(yī)份(fèn)资产，通过(guò)资本资产定(dìng)价(jià)的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首(shǒu)席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创(chuàng)金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学(xué)士(shì)，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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